股東內在價值的深度解釋
admin
“我們會固定公布每股的賬面價值，雖然它的用處不大，但這總算是一個比較容易計算的數字，就像是我們一再提醒各位真正重要的是實質價值，雖然這個數字沒有辦法準確計算但卻有必要加以估算。例如我們可以很確定地告訴大家1964年每股的賬面價值是19.46美元，不過這個數字很明顯地高于其實質的內在價值，因為公司的資產主要集中于獲利不怎么理想的紡織事業，我們紡織資產的繼續經營或清算價值都遠比不上賬面價值，所以任何想要了解1964年波克希爾資產負債表健全性的人士，得到的答案跟惡名昭彰的好萊塢大亨可能給你的答案一樣，‘放心好了，所有的負債都如假包換！’”（摘自巴菲特1994年致股東的信）
巴菲特在1994年的股東信中又提到在1983年股東信中已經講過的倒霉的1964年的波克希爾紡織公司雖具有高達19.46美元/股的凈資產賬面價值，但由于它的低贏利能力，實際遠值不了那么多，并有確定的負債。巴菲特反復講當初波克希爾紡織公司的故事，實際是在不斷地提醒自己當初的認識誤區，也提醒股東們不要再進入同樣的誤區：
“如今波克希爾的情況已完全倒轉，我們掌控的許多企業其實際的內在價值遠高于賬面價值，不過我們還是照舊提供各位賬面價值的數字，因為雖然這項數字被嚴重低估，但仍然可以被當作為追蹤波克希爾實質內在價值的一項指針，事實上，以去年來說，這兩項數字以頗為一致的速度變動，賬面價值增加了13.9%，而實質內在價值大概也是以這個速度成長。”（摘自巴菲特1994年致股東的信）
從贏利能力的角度，如今的波克希爾公司的業務形態和生意本質已經與原有的紡織業態大相徑庭，天壤之別，其賬面價值已經和其實質內在價值有同方向的相關性了。
盡管如此，作為一個精明而不想上當的投資者，我們還是需要把它們之間所代表的不同經濟學意義搞清楚：衡量企業投資價值的合理方法是實質價值或稱內在價值，并且是唯一的，顯然賬面價值不是。
在波克希爾公司所有者手冊中，內在價值是專門作為一章來介紹的：
“內在價值：現在讓我們把目光放到一個我在上面提及過并且在未來的年報中還會用到的術語上來。內在價值是評估一項投資或者一家企業的唯一重要的合乎邏輯概念。內在價值可以這樣簡單地定義：它是一個企業項目在存續期內獲得的所有現金流的折現值。不過，內在價值的計算沒有這么簡單。就像我們的定義所表述的那樣，它是一個估算值，而且當利率改變或者預期未來的現金流改變時，需要重新估算的數值。同一個項目，在兩個不同的人看來——這在我和查理之間也會發生——幾乎總得出多少有些不同的內在價值結論。那也是我們從來不會把我們估算的內在價值告訴你們的原因。”（摘自1996年巴菲特撰寫的波克希爾所有者手冊）
這是我所看到的巴菲特本人論述企業內在價值最詳細、最系統、最精煉、也最準確的描述，使一般普通投資者對難以理解的企業內在價值馬上就會形成一個完整清晰的輪廓，稍一思考便會對內在價值的內涵心領神會。看起來，精讀巴菲特的言論，將會使多少懵懵懂懂的投資者能夠走上價值投資的正途啊，怪不得每年都有好幾萬世界各地的投資者在5月份像朝圣似的去奧馬哈參加巴菲特的股東大會，怪不得人們把巴菲特的言論尊崇為“奧馬哈圣喻”。把巴菲特說成是價值投資的布道者，一點都不過分。
那么怎樣把內在價值與賬面價值區別呢？巴菲特也怕大家混淆，舉例進行了講解：
“為了了解歷史投入的賬面價值與未來產出的內在價值會有怎樣不同的演變，讓我看看另外一種不同形式的投資——大學教育，假設把教育成本當作是賬面價值，再算得仔細一點，還要包含學生因為讀書而放棄工作收入的機會成本。在這里，我們姑且先不論非經濟的效益而只專注于經濟效益，首先，我們必須先估計這位畢業生在畢業后終其一生的職場生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他沒有接受這項教育，原本可以得到的收入，從而我們可以得到因為這項投資，他可以獲得的額外收入，當然之后還要利用一個適當的利率加以折現，得到截至畢業日止的折現值，所得到的數字也就等于這場教育所能夠帶來的實質經濟價值。”（摘自巴菲特1994年致股東的信）
這里巴菲特的解釋非常重要，賬面價值是企業歷史成本的累計投入會計記賬額，反映在賬面上實際就是企業的總資產值；而實質內在價值則是企業未來的產出利潤折現值。拿大學教育對一個人的影響來做比喻太恰當了。
我們先按巴菲特所講的賬面價值和實質內在價值來分析1977年的高考考生的經濟學。一個在農村插隊落戶的青年，通過那次高考改變了命運，其賬面價值很小，但內在價值不可估量。我們再把時間拉回到現在。近幾年隨著大學畢業生的急劇增加，職業競技場的競爭異常激烈，找工作也成為當代大學畢業生的難題。為提高自己的職業競爭力，一些人開始上工商管理的MBA班。但有些MBA的學費特別貴，上完后如果找不到高薪的工作，那么上這種學習班是不劃算的，我們看巴菲特的告誡：
“有些畢業生可能會發現其賬面成本可能遠高于計算出來的實質內在價值，這就代表著不值得他去接受這樣的教育，相對地，要是接受教育所產生的實質價值遠高于投入的成本，那么就表示這樣的投資是明智的抉擇，不過不管怎樣，有一點很明確的，那就是實質價值的多寡跟賬面投入成本一點關系都沒有。”（摘自巴菲特1994年致股東的信）
學費是前期投入，是成本，會計方法記錄為賬面價值，畢業后所能掙到的錢折為現值后，就成為上學的內在價值。只有在內在價值大于學費投入的賬面價值后，這個學習才是有價值的，否則，這個學習對畢業生來說就是無價值的。但是，按巴菲特的意見，畢業生的內在價值更多地體現在其能否找到高薪水的好工作，而與他是花10萬元上的MBA班還是花50萬元上的MBA班關聯不大。對于投資者尋找企業的投資價值也是如此，企業的凈資產高，但不見得會產出高利潤，反之亦然，關鍵是企業未來的利潤前景如何。