什么是價值投資，深度剖析價值投資
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什么是價值投資？在了解價值投資以前我們先看一下巴菲特這幾年購買的股票，這里面有很大一部分是優(yōu)先股與分紅的股息率股票。
當(dāng)今世界，最有名的價值投資傳奇，當(dāng)屬沃倫·巴菲特。巴菲特在全世界有數(shù)以萬千的鐵桿粉絲。每一年的五月份，這些粉絲都會齊聚美國的奧馬哈，參加伯克希爾哈撒韋的公司股東年會，聆聽他們的精神導(dǎo)師(巴菲特和芒格)對他們的教誨。
問題在于：到底什么是價值投資？是不是粉巴菲特就算價值投資者？價值投資是否真的管用？如果答案為是，價值投資管用背后的邏輯到底是什么？今天這篇文章，就來和大家好好分析一下這些問題。
首先我們來談?wù)劦谝粋�問題：到底什么是價值投資？
對于這個問題，不同的人都有不同的解讀。比如有些人說，價值投資就是買便宜的股票。但是具體到“便宜”如何定義，每個人的答案又有所不同。又有些人說，漲了就是價值投資，虧了的話不算。可見，雖然很多人都認同價值投資，或者標榜自己是“價值投資者”，但他們自以為的價值投資，很可能和事實相差甚遠。
那么到底什么是價值投資呢？美國俄亥俄州立大學(xué)費舍爾商學(xué)院金融學(xué)講席教授張櫓先生的看法如下：價值投資指的是，在市場價格低于內(nèi)在價值時買入，在市場價格高于內(nèi)在價值時賣出。價值投資，指的是一種投資策略。就像任何投資策略，它不能保證投資者一定賺錢。投資最后的盈虧，和該行為是否屬于價值投資，完全是兩回事。
當(dāng)然，如果順著上面這個定義，大家接下來比較關(guān)心的一個問題就是：如何定義公司的內(nèi)在價值？如何判斷某個公司的價格高于/低于其內(nèi)在價值？
在學(xué)術(shù)研究中，專業(yè)的研究人員用的比較多的指標，是凈值市價比。如果某個公司凈值市價比相對于市場平均比較高，那么它就可以被視作是價值股。購入凈值市價比高的公司，同時賣出凈值市價比低的公司，就可以被定義為價值投資。
為什么大家都會選擇用這個標準來定義價值股呢？因為凈值市價比，計算的是公司凈值和公司市值之間的比值。
我們可以近似的把公司凈值理解為公司的內(nèi)在價值，而公司市值則等同于市場價格。當(dāng)凈值市價比比較高的時候，公司的內(nèi)在價值相對于市場價格比較高，因此買入這樣的公司，就是價值投資。反之，當(dāng)凈值市價比比較低的時候，公司的內(nèi)在價值相對于市場價格比較低，價值投資者應(yīng)該把這樣的公司拋售。
有些朋友可能會問，為什么要做如此死板的規(guī)定？憑什么一定要用凈值市價比這個指標？為什么不能用我自己喜歡的另一套標準？
這個問題，就好像我們問：為什么要用米作為長度單位？為什么要用克作為重量單位？答案也不復(fù)雜：因為如果沒有一定的公認標準，那接下來的任何討論都是雞同鴨講，對牛彈琴，浪費時間。
當(dāng)然，比較常見的價值衡量指標，也不僅僅限于凈值市價比這個標準。像市盈率，市現(xiàn)率等在價值研究中也得到了廣泛的應(yīng)用。相對來說，基于凈值市價比的研究和應(yīng)用最為普遍。
我們需要花費很大精力，來定義價值投資適用的標準的另一個重要原因是，這個標準應(yīng)該符合下面一些條件。這些條件包括：
1)持續(xù)性：即按照這套標準去進行投資，可以持續(xù)的，長時間的獲得比市場平均回報更好的投資回報；
2)廣泛性：不光在美國市場管用，在中國市場，英國市場，德國市場等世界各國股市都管用；
3)可投資：市場上有現(xiàn)成的金融產(chǎn)品(比如基金，期貨等)可以讓投資者購買并且獲得投資回報；
4)邏輯性：有合理的邏輯原因，來解釋為什么運用該投資策略能夠獲得更好的投資回報。這一點，涉及到本文要論述的第二個大問題，即價值投資為什么會管用。筆者會在下文中展開討論。
任何一個人都可以提出自己喜歡的價值投資哲學(xué)和標準。上面提到的幾個條件，可以幫助我們?nèi)ピu判那些林林總總的價值投資標準的優(yōu)劣，去粗取精，沙里淘金。
接下來，我就和大家分享一下，用這些標準來檢驗基于凈值市價比的價值投資策略是否管用，其結(jié)果如何？
1)持續(xù)性
根據(jù)研究顯示，如果我們持續(xù)的買入凈值市價比比較高(最高的30%)的公司，賣空凈值市價比比較低(最低的30%)的公司，那么長期堅持該投資策略的話，就能獲得比市場平均回報更好的投資回報。
上圖顯示的結(jié)果基于美國股市過去88年的歷史(1927~2015)。在任何一年中，運用價值投資策略，戰(zhàn)勝市場的概率為63%。如果我們堅持價值投資5年，那么在過去88年中任何5年，價值投資戰(zhàn)勝市場的概率上升到78%。如果我們堅持價值投資20年，那么我們戰(zhàn)勝市場的概率進一步上升到94%。
這個研究結(jié)果告訴我們兩個重要道理：
一、價值投資并不是萬靈藥。
在美國過去88年的歷史中，任何一年，價值投資的投資回報都有37%的概率不如市場平均水平。比如在1995~1999年，以及2008年金融危機時，價值投資的投資回報比市場大盤(標準普爾500指數(shù))差了許多。在上世紀90年代中后期，一度有很多聲音質(zhì)疑巴菲特是否已經(jīng)太老，他倡導(dǎo)的投資方法是否已經(jīng)過時。
價值投資，是可能虧錢的，而且有可能連續(xù)好幾年虧錢。
二、耐心是很關(guān)鍵的。
如果我們僅堅持價值投資一年，那么戰(zhàn)勝市場的概率并不是很高(63%)。但是如果我們能夠耐心堅持價值投資20年，那么戰(zhàn)勝市場的概率就會大大提高(94%)。
著名的對沖基金經(jīng)理Cliff Asness曾經(jīng)撰文指出，他們仔細研究了巴菲特的交易記錄，發(fā)現(xiàn)巴菲特最難以讓人模仿的地方，是他能夠三十年如一日，始終堅持其倡導(dǎo)的投資理念并付諸實踐。現(xiàn)在很多投資者，跟他們說1~2年都已經(jīng)覺得很長，更別提30年了。這是絕大多數(shù)投資者無法真正獲得價值投資回報的重要原因之一。
2)廣泛性
說完了持續(xù)性，我們再來看看價值投資的廣泛性，即這樣的投資方法，是否在世界各國不同的股票市場都管用。
根據(jù)研究顯示，價值投資不光在美國管用，在英國、日本、以及其他歐洲各國的股市都管用。
如上圖所示，價值投資，在美國的股市樣本(1972~2011年)中，可以為投資者帶來每年5.8%左右的超額投資回報。相同的策略，在英國、歐洲、和日本都可以為投資者帶來大小不一的超額投資回報。以全球股市(發(fā)達國家)過去40年的歷史來看，堅持價值投資，大約可以為投資者帶來每年5%左右的超額回報。
價值投資策略，不光在發(fā)達國家管用。在發(fā)展中國家股市中，價值投資也能為投資者帶來更高的投資回報。
比如上圖顯示，基于1989~2015年的數(shù)據(jù)樣本，發(fā)展中國家價值指數(shù)的年回報為13%左右，優(yōu)于同期的發(fā)展中國家增長股票指數(shù)回報(9.3%左右)。價值指數(shù)每年的超額回報為3.7%左右。
這些研究表明，價值投資在世界各國(發(fā)達國家和發(fā)展中國家)都能為投資者帶來更高的投資回報。
3)可投資
得益于金融投資行業(yè)不斷的創(chuàng)新，現(xiàn)在可供投資者們購買的價值投資工具越來越豐富，成本也越來越低。
比如上圖列舉的是一些成本相對來說比較低的價值投資指數(shù)基金(Value etf)。除了這些指數(shù)基金之外，在公募基金和私募基金領(lǐng)域，也有數(shù)以千計的各種價值型投資理財產(chǎn)品供投資者們選擇。
4)邏輯性
要真正深刻的理解任何一種投資策略，我們需要在兩個層面做仔細的檢驗。
第一層：是不是？就是說，這種投資策略究竟是否管用？這個問題的答案，需要用靠得住的證據(jù)來支持。上面提到的持續(xù)性和廣泛性，其目的就是通過比較嚴謹?shù)难芯縼砜茖W(xué)的回答這個問題。
第二層：為什么？就是說，光確認一個投資策略能夠帶來更好的投資回報還不夠，我們還應(yīng)該追本溯源，把這種策略為什么能夠帶來更好的回報給琢磨透了。
這個問題，體現(xiàn)的是業(yè)余級投資者和職業(yè)級投資者的差別。業(yè)余級投資者的心態(tài)是：不管什么原因，只要管用就行了。問題在于，如果不知道其背后的邏輯，那么在發(fā)生問題的時候(比如某段時間該投資策略回報不佳)，你就無法判斷發(fā)生故障的原因，也拿不出什么解決辦法。因此對于一個嚴謹?shù)耐顿Y者來說，要回答“為什么”，比第一層的“是不是”更加重要。
現(xiàn)在回到本節(jié)的關(guān)鍵問題：價值投資，為什么會管用呢？
大致來說，有兩種解釋的思路。
第一種思路，是認為價值型股票的風(fēng)險更高。
在一個有效的市場里，沒有免費午餐。要想獲得更高的投資回報，投資者就需要承擔(dān)更大的投資風(fēng)險。通過購買價值型股票，投資者獲得了更高的投資回報，其實只是對他們承擔(dān)的更大的風(fēng)險的一種補償而已。在筆者和美國著名金融作家William Bernstein的對話中，也曾經(jīng)提到過類似的觀點。
第二種思路，主要來自于行為經(jīng)濟學(xué)。該思路認為，我們?nèi)酥詾槿耍褪且驗槲覀冇醒腥庥懈星椋虼宋覀兘?jīng)常會犯一些愚蠢的錯誤。股市中充滿了各種不理性的投資者(俗稱“韭菜”)，他們那些低質(zhì)量的投資決策造成了價值股票被低估。這些被低估的股票被聰明的投資者撿到，因此讓那些聰明人獲得了更高的投資回報。
這兩種說法，都有一定道理。我們下面來具體分析一下。
先來說第一種邏輯：價值型股票的投資風(fēng)險更高。
研究顯示，那些凈值市價比比較高的公司(即所謂的價值股)，通常這些公司的運營風(fēng)險也更高。比如這些公司減少分紅的概率更高，公司的負債率高于平均，并且公司盈利十分不穩(wěn)定(有時好有時差)。
美國俄亥俄州立大學(xué)費舍爾商學(xué)院張櫓教授曾經(jīng)撰文指出，價值股和成長股的一大區(qū)別在于，價值股的風(fēng)險不對稱。在經(jīng)濟大環(huán)境比較蕭條的時候，價值股的風(fēng)險遠高于成長股，因此股價下跌更猛烈。而當(dāng)經(jīng)濟進入復(fù)蘇周期時，價值股的風(fēng)險僅比成長股少一點而已。這種不對稱性背后的原因，是價值股對于資本的利用效率通常不如成長股。由于對資本的利用效率不高，因此造成了這些股票在不同經(jīng)濟周期中面臨的風(fēng)險不同。投資者認為價值股票的投資風(fēng)險更大，因此需要更多的投資回報，才愿意出手買入。
另外也有學(xué)者指出，相對于成長股，價值股的股價表現(xiàn)受到經(jīng)濟周期波動的影響更大。由于受到外部環(huán)境的影響更大，因此價值股的投資風(fēng)險也更高。
之前提到，由于價值型股票普遍有更高的負債率(杠桿更高)，因此其內(nèi)生性違約風(fēng)險更高，這也導(dǎo)致投資者們需要更高的投資補償，才愿意在相同條件下買入價值股。
綜合來看，由于這些原因，導(dǎo)致價值股票風(fēng)險更高，因此價值投資者獲得的超額投資回報，只是市場對于這些額外風(fēng)險提供的合理補償而已。
下面再來說說第二種邏輯：股市中有很多傻瓜。
行為經(jīng)濟學(xué)對于價值投資能夠獲得超額回報的解釋，有以下這么幾種。
首先，大部分投資者對于成長股的期望過于樂觀，而對于價值股的未來則過于悲觀。舉個例子來說，如果問廣大股民對哪些股票最看好？我相信肯定有更多人會選擇諸如谷歌、蘋果、亞馬遜、阿里巴巴、騰訊這樣的科技股，而不是那些名不見經(jīng)傳的消費類或者公共設(shè)施類股票。
在股民們看來，擁有最炫酷的科技，或者廣告宣傳影響最大的公司，其未來股價上升的空間也越大。問題在于，這些公司的股價，往往已經(jīng)消化了未來好幾年，甚至幾十年的增長前景(比如X-space)，因此買入這樣的股票，更大的可能是公司成長達不到一開始過于樂觀的期望，導(dǎo)致投資者失望而歸。
其次，每個投資者的時間和精力都是有限的，因此他們能關(guān)注的股票，也就在幾十個左右(很少有人能夠超過100個)。這就導(dǎo)致了大部分股民，對于自己比較熟悉的品牌股票，付出了過高的購買成本。
舉例來說，像馬云、馬化騰、劉強東、李彥宏這樣的創(chuàng)業(yè)明星，由于其非常高的知名度，也帶動了股民們對于他們創(chuàng)造的企業(yè)股票的追捧。當(dāng)大家的注意力都被這些明星股吸引過去以后，那些沒人關(guān)注的不知名的股票，自然其價格就被低估。因此那些“無名小輩”類股票，其未來的投資回報也會更好。
行為經(jīng)濟學(xué)中一個比較常見的非理性現(xiàn)象，“錨定”(Anchoring)，也可以解釋價值投資為什么能夠帶來更好的投資回報。錨定的意思，是我們會在腦中自覺或者不自覺的形成一種價格參照系。之后，我們在做很多決定時，會基于該參照系去做出各種價值判斷。對于錨定這個概念不太熟悉的朋友，請點擊這里做擴展閱讀。
在股市中搏殺的股民們，對于股票價值的判斷，也在很大程度上受到錨定效應(yīng)的影響。舉例來講，2018年1月份，騰訊股票的市盈率為60倍左右。當(dāng)股民購入該股票后，他對騰訊股票的估值認同，就被“錨”在了60倍。因此他會期望騰訊股票的市盈率在將來一直保持在這個水平。接下來如果騰訊股票的市盈率下降到50或者40多倍，股民也不會覺得貴，反而會覺得更便宜，并可能繼續(xù)買入。
問題在于，很多增長股的市盈率是會快速變化的。某只股票在某個時刻被定價在60倍，或者70倍市盈率，其背后有很多綜合因素，并不代表該價格就一定公允。投資者受到虛高的估值的錨定影響，為一些股票付出了過高的購入成本還不自知，那么他們在未來的投資回報不佳，也就情有可原了。
另外一個行為學(xué)原因，是很多投資者的“賭博心態(tài)”。對于這些股民來說，在一個大概率賺些許回報的投資，和一個小概率賺很多倍回報的投資之間，即使后者的數(shù)學(xué)期望值不如前者，他們也會更傾向于選擇后者。
很多前沿科技型企業(yè)，像火星旅行，無人駕駛，人工智能，虛擬三維，基因重組等都屬于這樣的例子。在上面提到的這些領(lǐng)域里，任何一個獲得突破，在商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)被證明可行，都是足以載入史冊的重大革命。一旦成功，創(chuàng)始人足以名垂青史，被膜拜為世界英雄，而其創(chuàng)辦的公司股價也可能一飛沖天，讓其股東們賺的盆滿缽滿。
很多投資者樂衷于參與這樣的賭博。他們不在乎投資本身成功的極小概率，更在乎的是萬一成功帶來的巨大回報。這樣的“賭博心態(tài)”，導(dǎo)致了這些公司的價值被高估，而相對來說那些沒有什么想象空間的“無聊公司”則被低估，成就了價值投資者更好的投資回報。
總結(jié)
價值投資的關(guān)鍵，在于購入市場價格比內(nèi)在價值低的公司股票，賣出市場價格比內(nèi)在價值更高的公司股票。價值投資只是成百上千中投資策略中的一種，它本身不能保證一定賺錢。
一個可靠的投資策略，需要滿足持續(xù)性、廣泛性、可投資和邏輯性這四大要求。基于凈值市價比(BtM)的價值投資策略，被歷史證明確實管用，在不同的國家股市中都得到了證據(jù)支持。在金融市場上，有不少現(xiàn)成的投資工具可供價值投資者們選擇使用，實現(xiàn)其價值投資的目標。
價值投資能夠管用，背后有兩大邏輯：價值公司的風(fēng)險更高，以及市場上有很多非理性的傻瓜。這兩條解釋都有一定道理，也都得到了實證的支持。
希望對大家有所幫助。
本文由東方銅牛網(wǎng)編輯，轉(zhuǎn)載 什么是價值投資深度解析價值投資 請注明文章地址。