《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致合伙人的信 1965

我們對(duì)貧窮的戰(zhàn)爭(zhēng)在 1965 年取得了勝利，具體說(shuō)來(lái)，我們的財(cái)產(chǎn)比去年年底多了$12，304，060。我們?cè)诮衲耆〉昧?nbsp;47.2%的收益，而同期的道瓊斯指數(shù)只增長(zhǎng)了 14.2%。

今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然難以在未來(lái)被重復(fù)，而我們?cè)谖磥?lái)很可能會(huì)有遭受損失的年份。當(dāng)然，我仍然認(rèn)為我們就長(zhǎng)期而言將能夠取得超越道瓊斯指數(shù)表現(xiàn) 10%的年均增長(zhǎng)率這個(gè)目標(biāo)，如果我對(duì)這個(gè)目標(biāo)的預(yù)期有所改變，你們也將第一時(shí)間收到通知。

我感到我們確實(shí)開始面臨資金基數(shù)過(guò)大的問(wèn)題，對(duì)目前的資金量而言，我不準(zhǔn)備鼓勵(lì)新的合伙人加入，除非其能夠?yàn)槲覀兊暮匣锲髽I(yè)提供除了資金以外的有價(jià)值的資產(chǎn)。

我們的境況

（注：在此對(duì)于原來(lái)的 workout， 普通股和控制權(quán)投資，巴菲特將其中的普通股投資又細(xì)分為普通股-私人股權(quán)投資和普通股-價(jià)值被低估的投資，巴菲特在此提到他在 1964 年的信中已經(jīng)分別就這 4 類投資進(jìn)行了定義，但是在我所獲得的英文材料中 1964 年的信件中并未提及，可能是我所獲得的英文材料并不完整。）

關(guān)于 WORKOUT（套利）的間歇性業(yè)績(jī)表現(xiàn)。我們?cè)谝荒曛兄淮蟾庞玫狡骄�約 600 萬(wàn)的資金在此性質(zhì)的投資上。我們?cè)谶@方面的投資取得了約 23.5%的投資收益率（我們?cè)谶@部分亦利用了借貸資金，從而導(dǎo)致實(shí)際的權(quán)益投資收益高于23.5%的水平）。半數(shù)以上的WORKOUT收益都來(lái)源于某一次機(jī)會(huì)。對(duì)于我們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的資金量而言，未來(lái)的 WORKOUT 所能貢獻(xiàn)的收益比例可能會(huì)有所下降，但是我們?nèi)詫⒉贿z余力地發(fā)現(xiàn)這些較少出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

對(duì)于普通股-私人股權(quán)投資部分而言，我們今年獲得了非常好的收益表現(xiàn)。我已經(jīng)在去年提到，我們?cè)诖瞬糠质侨�家公司的最大的單一股東。考慮到去年我們?cè)诖瞬糠秩〉玫奈磳?shí)現(xiàn)的增值為$451，000，而今年我們?cè)诖瞬糠秩〉玫氖找鏋?3，188，000，我們今年實(shí)際取得的收益為$2，737，000。我之所以把上述情況進(jìn)行說(shuō)明是為了想你們展示我們獲得的實(shí)際經(jīng)濟(jì)利益和我們的賬面收益是有所區(qū)別的（注：即 64 年在此部分已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了$451，000 的增值，但該增加的價(jià)值直到 65 年才反映到利潤(rùn)上）。

此性質(zhì)的投資的基本概念是：私人的擁有者將愿意為獲得實(shí)際控制權(quán)而對(duì)標(biāo)的公司的股票支付一定的價(jià)格，而其它的股票購(gòu)買者則未必情愿僅以此價(jià)格購(gòu)買一小部分的標(biāo)的公司的股票。此種情況多年來(lái)在資本市場(chǎng)上顯得較為普遍。這種普通股投資時(shí)常會(huì)由于股票市場(chǎng)的變動(dòng)而出現(xiàn)較好的表現(xiàn)，有時(shí)也會(huì)由于所投資公司的某些行為獲得驚人的收益（正如我們?cè)?5 年所遇到的情況）。

對(duì)于獲得控制權(quán)的投資部分，今年我們有一個(gè)原來(lái)歸類為普通股投資的公司加入到了控制權(quán)投資的行列。我們自 1962 年 11 月起就開始購(gòu)買 Berkshire Hathaway 股份了。最初的購(gòu)買價(jià)是$7.60 每股。該價(jià)格部分地反映了由于紡織行業(yè)景氣變動(dòng)對(duì)改公司造成的巨大損失，以至于其不得不關(guān)閉部分紡織廠房。自 1948 年該公司獲得了$29.50 百萬(wàn)的稅前利潤(rùn)以及雇傭了11，000 名工人以來(lái)，公司一直在走下坡路。當(dāng)時(shí)公司有 11 家紡織工廠在運(yùn)營(yíng)。

當(dāng)我們?cè)?nbsp;1965 年的春天獲得該公司的控制權(quán)時(shí)，公司只剩下 2 家紡織工廠和約 2，300 名工人。我們驚訝地發(fā)現(xiàn)剩下的人員已經(jīng)有很高的運(yùn)營(yíng)及管理素質(zhì)，我們也無(wú)需再招聘任何一名外部人員到公司中。相對(duì)于我們$7.60 的初始購(gòu)買價(jià)格，最終的購(gòu)買均價(jià)為$14.86 每股，這主要是由于我們?cè)?nbsp;1965 年的大量買入造成的。在 1965 年的 12 月 31 日，該公司的營(yíng)運(yùn)資金凈額為$19 每股。

擁有 Berkshire 是令人高興的。毫無(wú)疑問(wèn)的是紡織行業(yè)的慘淡前景并不會(huì)改變（后來(lái)就慘啦85 年徹底撤除），但是幸運(yùn)的是我們擁有 Ken Chace 以一流的水平在運(yùn)營(yíng)該企業(yè)，同時(shí)我們也擁有一些業(yè)內(nèi)最好的銷售人員。

雖然在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中的 Berkshire 的盈利能力不能跟施樂，F(xiàn)airchild Camera 或者是National Video 相比，但是擁有它仍然是令人愉悅的。

由于取得了控制權(quán)，我們對(duì)于 Berkshire 的投資對(duì)于審計(jì)人員而言已經(jīng)不再是市場(chǎng)證券，而是我們實(shí)際擁有的生意。即便 Berkshire 的股票上升了$5，我們也不會(huì)因此有所獲益（因?yàn)槲覀儗⒉粶?zhǔn)備在市場(chǎng)上出售其股票）。同樣若是其股價(jià)下降了$5，我也不會(huì)認(rèn)為我們?cè)馐芰巳魏蔚膿p失。

基于我對(duì)于某公司的資產(chǎn)，盈利能力，行業(yè)境況，競(jìng)爭(zhēng)地位等因素的認(rèn)知，我總是傾向于在此基礎(chǔ)上給予一個(gè)保守的估價(jià)。但是我們將不會(huì)根據(jù)該估價(jià)來(lái)賣出我們所持有的資產(chǎn)。我們最后的投資類型是相對(duì)被低估的普通股投資。這類型的投資在整個(gè)資產(chǎn)組合中的比例開始顯得越為重要，因?yàn)槠渌�三類投資的機(jī)會(huì)并不能夠經(jīng)常性地獲得。

坦率地說(shuō)，我個(gè)人認(rèn)為這一類的投資相較前三類投資而言顯得更加輕靈，而我并不是一個(gè)特別輕靈的人。所以，我認(rèn)為這一類型投資所取得的成果相對(duì)而言顯得并不堅(jiān)實(shí)，同時(shí)對(duì)于未來(lái)的貢獻(xiàn)也顯得沒有太顯著的意義（注：巴菲特的這段話值得關(guān)注，顯然這跟大多數(shù)人眼中的“買入被低估的證券并長(zhǎng)期持有”的巴菲特的形象有所不同）。無(wú)論如何，1965 年我們的這部分投資取得了很好的回報(bào)，部分原因是由于執(zhí)行了上一年中我在信里所討論的降低風(fēng)險(xiǎn)并潛在地放大收益的觀念（注：遺憾的是在我的英文材料中并沒有看到相應(yīng)的章節(jié)，但是如果我理解正確的話，這話其實(shí)并不難理解：買入相對(duì)低估的證券本身就降低了風(fēng)險(xiǎn)，而在降低風(fēng)險(xiǎn)之后，隨著市場(chǎng)在某一時(shí)刻的修正，潛在地放大收益就將會(huì)在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)顯現(xiàn)出來(lái)）。此種投資應(yīng)當(dāng)會(huì)降低我們風(fēng)險(xiǎn)，而確鑿無(wú)疑地是它在 1965 年的確放大了我們的收益。

需要指出的是，該類型投資在 1965 年獲得的巨大收益只歸因于我們?cè)谄渲械膬身?xiàng)投資。Candor 并要求我在此指出，對(duì)于上述類型的投資，我們?cè)?nbsp;1965 年也同樣遭受了歷史上最失敗的一個(gè)單項(xiàng)投資。總而言之，除去那一個(gè)失敗的投資，雖然我們的投資標(biāo)的并不是非常多，但是我們的投資質(zhì)量還算不錯(cuò)。我并不是一個(gè)腦子里面有著大量的投資對(duì)象的人。展望 1966 年，我的頭腦中確實(shí)有一些投資對(duì)象，但具體的投資結(jié)果將取決于市場(chǎng)的水平能否讓我們?cè)谝粋�(gè)滿意的價(jià)位買入足夠數(shù)量的股票。

多樣化投資

去年我對(duì)于大多數(shù)基金經(jīng)理未能取得超越市場(chǎng)平均水平的表現(xiàn)做出的解釋包括：

“1）集體決策——我的可能帶有偏見的觀點(diǎn)是，優(yōu)越的投資成果不可能會(huì)是集體討論的結(jié)果，尤其不是集體決策的結(jié)果；

2）潛意識(shí)地遵從有聲望的投資機(jī)構(gòu)的投資組合配置；

3）聲稱必須從事“安全”的投資的組織架構(gòu)而在支付報(bào)酬時(shí)卻僅僅根據(jù)回報(bào)率來(lái)決定，而

不考慮該投資收益所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平；

4）不理性的，強(qiáng)制性的資產(chǎn)配置的多樣化要求；以及最后一點(diǎn)，同時(shí)也是尤為重要的一點(diǎn)。

5）慣性。”

我們的多樣化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大多數(shù)的投資機(jī)構(gòu)。我們可能會(huì)將凈資產(chǎn)的 40%都投入到一支股票上去，只要我們認(rèn)為該投資意味著巨大的回報(bào)，同時(shí)使得該投資標(biāo)的的價(jià)值發(fā)生劇烈改變的可能性很小。

顯而易見地是，我們所尊崇的所謂多樣化投資跟市場(chǎng)上大多數(shù)人所認(rèn)為的多樣化投資有著非常大的區(qū)別。同時(shí)我也想聲明我本人亦非常高興出現(xiàn)如下情況：即我們發(fā)現(xiàn)了 50 個(gè)或以上的投資標(biāo)的，而每一個(gè)對(duì)于我們而言都是具有能在一年中戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)（比如 15%）的確定性的。那么我也將興高采烈地將我們的凈資產(chǎn)均分為 50 份，并投資到這 50 只股票上去。

真實(shí)的世界卻遠(yuǎn)非如此理想，我們必需非常勤奮的工作才能找到少數(shù)的幾項(xiàng)具有足夠吸引力的投資項(xiàng)目（比如能夠在一年中超越道瓊斯 10%）。而具體到每一項(xiàng)的投資比例上則將取決于我們對(duì)它的預(yù)期收益水平以及實(shí)現(xiàn)該預(yù)期的確定性。

上述的分析也許令你感到對(duì)我們的投資（資產(chǎn)組合比例）有了一個(gè)確切了解，但實(shí)際的情況并不是這樣。具體的投資組合配置還受到資金管理者的經(jīng)驗(yàn)和情感等方方面面的影響。只有經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐后，對(duì)比實(shí)踐所產(chǎn)生的客觀結(jié)果才能夠準(zhǔn)確判斷一個(gè)投資者是否具備良好的資產(chǎn)配置能力。而對(duì)于有一個(gè)清晰的資產(chǎn)配置原則的投資者而言，他將在此方面獲得一定的優(yōu)勢(shì)。

任何超過(guò) 100 只股票的資產(chǎn)配置組合都可能是不具有邏輯性的。因?yàn)槿魏蔚谝话僦还善痹趯?shí)際上都不可能（有確定性的）對(duì)整體的投資組合產(chǎn)生正面或負(fù)面的影響。

任何管理如此眾多數(shù)量股票的投資方式我都將其歸類為諾亞方舟式的投資，即每樣?xùn)|西都搞一點(diǎn)。其管理者則適合去當(dāng)諾亞方舟的駕駛員。采用此種方式投資的資金管理者并未遵循純粹的數(shù)學(xué)原則。

我們所尊崇的配置原則是：最優(yōu)資產(chǎn)組合應(yīng)由不同的投資選擇的可獲得性以及預(yù)期收益所決定，同時(shí)還要考慮最終實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)組合所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)在可以承受的范圍之內(nèi)。所選擇的投資標(biāo)的越多，投資業(yè)績(jī)的結(jié)果和預(yù)期的年度波動(dòng)就會(huì)越小，但與此同時(shí)所預(yù)期的收益水平也會(huì)降低（假設(shè)不同的選擇所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的有著不同的預(yù)期收益）。

就我們的情況而言，也許我們的業(yè)績(jī)?cè)谀骋荒陼?huì)有較大的波動(dòng)，但是我相信這個(gè)副作用的結(jié)果是：長(zhǎng)期而言我們將獲得超越市場(chǎng)平均水平的滿意的回報(bào)率。

在此我要提醒你們的是，取得超越 40%的回報(bào)率的年份絕對(duì)是稀有的。任何相信我們能夠繼續(xù)取得這樣高的回報(bào)率的人都不適合成為我們的股東。最后記得 Bill Rose 說(shuō)過(guò)的一句話，“如果你有 70 個(gè)妻妾，那么你將不會(huì)了解她們中的任何一個(gè)。”