騰訊音樂IPO估值人民幣1466億元，到底值不值？
北京時間12月12日晚間，騰訊音樂娛樂集團（下稱“騰訊音樂”）正式在紐交所掛牌上市，股票代碼為“TME”。

經歷了上市時間的一再推遲與估值調降，騰訊音樂最終以13美元的招股價下限定價，共募集金額10.66億美元，估值為213億美元（約人民幣1466億元）。

這一估值略低于騰訊音樂對標的Spotify（最新市值為232.5億美元），后者是全球最大的音樂流媒體服務商，但與一年前騰訊與Spotify股票互換時的123億美元估值相比，增幅近百億美元。

不過，仍有一些投資人認為，騰訊音樂被低估。有投資者告訴全天候科技，騰訊音樂合理的估值應該在270億-300億美元，隨著全球股市遭遇寒冬，現在整個互聯網的估值是低于過去五年的估值中樞的。 

“估值上不去那么高。貿易戰、華為事件、美股在牛市尾巴、明年開始利率倒掛，所有事情堆在一起。”上述投資人說，但在當前市場環境下，低位定價是一個相對安全的做法。

在騰訊音樂定價的過程中，Spotify是重要的參照系。10月2日，騰訊音樂遞交IPO申請時，Spotify市值便在300億美元左右。據全天候科技了解，今年年中，有一批美國基金通過舊股轉讓的方式申購騰訊音樂，當時價格為280億-300億美元。

不過，在騰訊音樂沖擊IPO的兩個多月中，Spotify股價急速下滑，而先于Spotify上市的數字音樂平臺Pandora也傳出將被收購的消息。根據Dealogic數據顯示，在2018年中國企業赴美的31宗IPO里，平均跌幅約為11%。

音樂核心數據（來源：招股書）

騰訊音樂此次IPO，業界紛紛將其對標Spotify。騰訊與Spotify交叉持股，騰訊和騰訊音樂持有7.5%的Spotify股份，Spotify則持有9.1%的騰訊音樂股份，為第三大股東。

從數據上看，Spotify是真正的全球流媒體音樂No.1，它為65個國家及地區提供服務，擁有1.8億月活躍用戶、8300萬付費用戶和近70%的全球音樂版權。按訂閱用戶計算，Spotify占到全球市場的36%，而騰訊音樂僅占8%。

因此，有不少聲音認為騰訊音樂被高估。有分析認為，Spotify上半年營收是185億人民幣，是騰訊音樂（25億人民幣）的7倍多，其月付費用戶是7100萬，是騰訊音樂（2450萬）的3倍不到，而Spotify目前市值不過232.5億美元。

在投資者看來，“Spotify的盈利能力跟TME沒得比”。Spotify付費用戶占比超過了50%，公司仍處于虧損，這點就差很多了。

一些估值模型表明騰訊音樂被低估。

一位騰訊音樂的投資人對全天候科技表示，若以MAU（月活躍用戶量）計算，Spotify的月活是1.8億，騰訊音樂的月活達到了8億，而Spotify的ARPU（每用戶平均收入）在上一季度為5.56美元，騰訊音樂則為3.78美元，僅為Spotify的68%。以此看來，騰訊音樂估值仍有較大的上升空間。

不過，不同的估值模型可能會得出不同的結論。目前，Spotify的盈利僅靠訂閱和廣告兩項。而騰訊音樂的收入來源較為多元化，主要分為在線音樂服務（付費訂閱、數字專輯）和社交娛樂付費（虛擬禮物、增值會員）兩大板塊。其中，在線音樂服務收入僅占公司總收入的29.6%，社交娛樂服務的收入占比為70.4%。

有投資者采用分部估值法，對騰訊音樂的在線音樂業務和社交娛樂業務分開估值再加總，試圖找到一個錨定范圍。如在線音樂服務的估值對標Spotify和網易云音樂，社交娛樂服務對標Netflix、愛奇藝等，得出的結論是，騰訊音樂估值可能不足200億美元。

“把騰訊音樂放在Apple Music、Spotify等音樂流媒體的評估體系中是不對的”，上述投資人說，“Spotify是一個純粹的音樂流媒體平臺，而騰訊音樂則是一個音樂泛娛樂生態。”

如彭博社在報道中稱，騰訊音樂娛樂是Spotify+Facebook+Youtube的綜合型商業模式。

騰訊音樂是中國在線音樂娛樂平臺IPO第一股，也成為繼閱文集團之后，騰訊業務分拆上市的又一案例。股東層面，騰訊持股占比58.1%，為騰訊音樂第一大股東。

Spotify已經證實了單純的在線音樂業務很難賺到錢。2017年，公司收入約50億美元，但虧損達約15億美元。而騰訊音樂幾乎先于所有同行實現了盈利。

招股書顯示，截至2018年9月30日的9個月里，TME的營業收入達到13.588億元，來自在線音樂內容的收入為4.016億元，社交娛樂的收入為9.572億元。

騰訊音樂走的是以數字音樂服務為流量入口，憑借直播等多元化業務實現盈利的路徑。其中，“企鵝生態“至關重要。

騰訊音樂旗下擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三個渠道，在國內在線音樂行業用戶份額超90%，并擁有音樂社區全民K歌、騰訊音樂人、5Sing；演藝直播業務酷狗直播、酷我聚星。其中全民K歌在網絡K歌行業中用戶份額接近90%，優勢明顯。

來源：QuestMobile

騰訊音樂在互聯網音樂版權市場接近于壟斷。在內容端，除了在擁有國內最大版權曲庫，騰訊音樂還自制內容和通過平臺培養音樂人，以更低的價格獲得內容分發權，降低成本。

在用戶端，則擴展至音樂周邊、票務、粉絲經營及演出等領域，實現變現模式的多樣化。

來源：QuestMobile

除了宣發方面，騰訊音樂最大的優勢是在粉絲經濟和音樂商業模式上的成熟。

此外，騰訊音樂首創了李宇春、BIGBANG、鹿晗等流量偶像數字專輯的玩法，騰訊音樂娛樂集團企業發展部總經理羅羿告訴媒體：“我們對粉絲的訴求是非常了解的，知道他們會通過什么樣的方式支持自己的愛豆。我們會嘗試把數字專輯和節目結合，產生更多的延展方式和商業價值，在音樂本身的變現上做新的探索。”

而從參與《明日之子2》制作到拓展電音等各種音樂類綜藝，都可以明顯看出，騰訊音樂正在繼續強化業務的多元化，增強粉絲的粘性。

騰訊音樂是前身是QQ音樂，后在2014年投資了擁有酷狗、酷我的海洋音樂，加快整合上市。有投資人告訴全天候科技，這背后是一套騰訊通過自營業務和外部投資，以撬動一個產業的樣本，并且騰訊還將在直播等領域復制這一做法。

馬化騰曾說：“泛娛樂生態，國內最有條件做好的就是我們了。”未來騰訊泛娛樂生態的資本玩法可能會越來越多。

因為中國音樂市場的獨特發展模式和龐大的用戶市場潛力，IFPI國際唱片業協會將中國稱為“下一個偉大的全球機遇”。

全球前十大音樂市場中，中國排名第10（來源：IFPI）

根據艾瑞咨詢的數據，2017年中國在線音樂服務的整體市場規模約44億元，預計到2023年將增長至367億元，復合年增長率為42.7％。2013年至2017年間，中國的在線音樂支付率從0.4%上升至3.9%，預計到2023年將達到28.7％。

值得關注的是，完善了音樂生態系統閉環的騰訊音樂，目前仍處于變現初期。

根據招股書，騰訊音樂的在線音樂服務2018年第三季度的付費比率僅3.8%，而社交娛樂服務同期的付費比率也只有4.4%，而付費用戶也在穩定增長。數據顯示，在線音樂服務的付費比率還遠低于在線視頻（22.5%）、手游（30.5%）等其他在線娛樂方式。

“相比于Spotify，騰訊音樂主要缺點是ARPU值較低，而且海外業務幾乎沒有。ARPU是可能出現天花板的，因為每個人口袋里的錢是有限的，但是如果把ARPU乘以人數，就很讓人激動了。而騰訊是中國最大的社交網絡和流量中心。”另一位投資人說。

放眼全球市場，蘋果、谷歌、亞馬遜和Pandora等都是Spotify的競爭對手，而騰訊音樂在國內的競爭環境較為寬松，目前來看，只有網易云音樂能夠形成一定威脅。

Spotify短期內沒有進入中國的計劃，但騰訊音樂卻要開始國際化擴張，與Apple Music、Amazon Music等展開正面競爭了。

今年1月，騰訊音樂與索尼音樂建立新的合作伙伴關系，推出首個原創唱片公司Liquid State，專注于在亞洲推廣電子音樂。

此外，騰訊還斥資1.15億美元投資了印度音樂流媒體服務Gaana，并在東南亞地區推出了Joox，在美國投資了卡拉OK應用Smule。通過這些布局，騰訊音樂似乎正在侵入Spotify的地盤。
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