股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
銅牛網(wǎng)先生
經(jīng)濟(jì)通脹依舊承壓。
從近期公布的數(shù)據(jù)來看，短期經(jīng)濟(jì)依舊承壓。18年12月官方PMI降至49.4，財(cái)新PMI降至49.7，均低于50的榮枯分界線。從地產(chǎn)汽車兩大重要需求觀察，12月乘用車銷售降幅接近20%，而1月上旬地產(chǎn)銷售降幅再度擴(kuò)大，意味著內(nèi)需依舊不佳。
由于商品價(jià)格近期大跌，18年12月PPI降至0.9%，我們預(yù)計(jì)1月PPI將降至0%左右，PPI通縮已在眼前。12月CPI降至1.9%，也是近半年以來的新低。
18年11月的工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，而經(jīng)濟(jì)和物價(jià)是決定企業(yè)盈利兩大核心因素，這也就意味著當(dāng)前的企業(yè)盈利或還在繼續(xù)下滑。
熱議央行購買股票？
上周（1月7日-12日）A股連續(xù)第二周反彈，而觸發(fā)股市反彈的原因，并非來自經(jīng)濟(jì)的改善，除了央行全面降準(zhǔn)以外，我們認(rèn)為或許還和央行購買股票的討論有關(guān)。
股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
彭博社援引野村控股亞洲研究部負(fù)責(zé)人Jim的觀點(diǎn)稱，股市是重要的國內(nèi)政策工具，他認(rèn)為中國將采取超越以往的措施來刺激股市，具體來說，政府可能會(huì)授權(quán)中國央行參與購買股票，強(qiáng)勁的股市表現(xiàn)在刺激國內(nèi)消費(fèi)方面，將比新建鐵路有效得多。
而關(guān)于央行購買股票的話題也引發(fā)了國內(nèi)的熱烈討論，支持的觀點(diǎn)包括提振市場信心、改善直接融資等，而反對的觀點(diǎn)包括擾亂市場定價(jià)、存在道德風(fēng)險(xiǎn)、不符合中央銀行法規(guī)定等等。
二、央行買或不買，股市有漲有跌。
央行也會(huì)買股票。
從全球來看，不少央行都會(huì)購買股票資產(chǎn)，但主要是購買海外股票，作為外匯儲備保值增值的手段。比如說蘋果就是瑞士央行的第一大重倉股，而挪威央行擁有全球最大的主權(quán)財(cái)富投資基金、在A股有多項(xiàng)投資。
而中國的外匯儲備高達(dá)3萬億美元，主要由央行下屬的外匯管理局負(fù)責(zé)管理，其資產(chǎn)配置必然是多元化，除了購買海外債券之外，肯定也會(huì)購買海外股票。
根據(jù)百度百科的信息，外管局在香港成立了中國華安投資有限公司，可投資各種金融工具，包括證券、外匯和商品等。按美國主權(quán)財(cái)富基金研究所的研究，中國華安投資有限公司成立于1997年，目前是全球前十大主權(quán)財(cái)富基金，其投資包括大量海外股票。
但央行購買本國或者本地股票的并不多。其中堅(jiān)持長期購買本國股票的只有日本，日本央行從2002年開始買股票，到2018年其股票和ETF總持倉為24萬億日元，占日本央行總資產(chǎn)的4.4%，占交易所總市值的3.7%。
股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
其他央行則有臨時(shí)購買本地股票的經(jīng)歷。比如在98年亞洲金融危機(jī)期間，中國香港的金管局曾經(jīng)成立外匯基金投資公司，短期入市購買股票，成功抵御炒家對香港股市的賣空，在完成歷史使命以后，后來于2002年順利退出。
在15年的A股異常波動(dòng)期間，中國央行曾表示積極協(xié)助證金公司通過拆借、發(fā)行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動(dòng)性，通過多種渠道支持證金公司維護(hù)股票市場穩(wěn)定。之后的上市公司年報(bào)顯示，外管局旗下的梧桐樹投資平臺有限責(zé)任公司及其子公司，從15年開始購買A股上市公司的股票，到目前為止依然是工行、農(nóng)行、交行等的前十大股東。但這一投資類似于香港金管局的平準(zhǔn)基金臨時(shí)入市，并不同于日本央行的股票持續(xù)購買計(jì)劃。
央行買了股票未必漲。
雖然央行也在買股票，但是從歷史表現(xiàn)來看，其購買行為與股價(jià)的表現(xiàn)沒有必然關(guān)聯(lián)。
以瑞士央行為例，其年報(bào)顯示2018財(cái)年的虧損達(dá)到150億瑞郎，源于其總投資的21%左右投資于股票市場，但是其重倉持有的蘋果公司在18年大幅下跌。
而從日本來看，其股票購買始于2002年末，雖然從02年到現(xiàn)在日本股市漲幅超過100%，但是主要的上漲發(fā)生在2013年以后，最初的10年其實(shí)并沒有效果。
央行不買股市也會(huì)漲。
而過去在全球表現(xiàn)最好的股市非美股莫屬，在2008年金融危機(jī)以后，美股從底部以來的漲幅超過4倍，標(biāo)普500指數(shù)在過去10年當(dāng)中有7年上漲、兩年持平，只有一年小幅下跌。但是在美國，雖然美聯(lián)儲在金融危機(jī)以后實(shí)施了大量資產(chǎn)購買計(jì)劃，但主要是面向債券市場，包括國債和企業(yè)債、住房抵押貸款支持證券（MBS）等，但并沒有直接入市購買股票。
三、股市能否走牛，還看盈利估值。
美股走�？康凸乐�，企業(yè)盈利分紅。
在《投資者的未來》一書中，西格爾對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析：1957-2003年間標(biāo)普500成份股凈利潤年均增速為6.08%，年均股息收益率為3.27%，在此期間標(biāo)普500成分股年均投資收益率為10.85%，平均市盈率為17.45倍。
而從A股來看，從01年到18年，中國A股上市公司的年均利潤增速為18%，其實(shí)遠(yuǎn)高于美股的利潤平均增速，但是A股的年均股息收益率為1.5%，在此期間的A股年均投資回報(bào)率大約是2%，而上證A股的平均市盈率為24倍，其中01年的PE估值(TTM)高達(dá)65倍，到18年末降至11倍。
由此可見，美股長期走牛的關(guān)鍵在于其估值合理，同時(shí)上市公司長期高分紅，所以投資者可以分享其企業(yè)盈利增長和高股息的回報(bào)。而A股長期漲幅不大的關(guān)鍵在于上市初始的估值偏貴，企業(yè)盈利增長被估值下滑所抵消，同時(shí)A股過去的股息率偏低，使得投資者難以享受企業(yè)分紅的回報(bào)。
日本股市反彈，企業(yè)盈利恢復(fù)。
而日本股市在1989年以后大幅下跌，一方面因?yàn)楣乐灯�，股市泡沫頂峰時(shí)期的估值高達(dá)70倍，另一方面因?yàn)橛禄?989年日本非金融行業(yè)利潤總額為40萬億日元，到2009年一度降至29萬億日元，到2011年也才回到45萬億日元。
股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
但是從2012年開始，日本股市在過去7年當(dāng)中有6年上漲，原因在于其股市PE估值（TTM）降至15倍以后逐漸企穩(wěn)，同時(shí)得益于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來的經(jīng)濟(jì)改善，日本企業(yè)盈利在2012年以后增長了一倍，因此在12年以后股市估值穩(wěn)定加上企業(yè)盈利改善，推動(dòng)日本股市在過去幾年表現(xiàn)出色。
由此可見，12年以后日本股市的上漲并非來自于其央行購買股票，而是在于估值合理以后，企業(yè)盈利上漲推動(dòng)了股價(jià)上漲。
四、利率大幅下降，A股估值合理。
A股絕對估值比較低。
回到中國A股來看，當(dāng)前最大的吸引力在于估值比較便宜。
首先和A股自身的歷史來比較，目前的估值處于歷史最低位附近。比如目前上證A股的市盈率(TTM)為11倍，而此前只有在14年短期到達(dá)過9倍左右的歷史最低估值，而且遠(yuǎn)低于01年時(shí)的65倍估值。最具代表性的滬深300估值為10倍，歷史平均估值為17倍。
其次和海外主要股市來比較，目前美國標(biāo)普500估值為19倍，日經(jīng)225指數(shù)的估值為14倍，德國DAX的估值為14倍，A股的估值相對而言是最便宜的。
對于機(jī)構(gòu)投資者而言，所謂價(jià)值投資的核心理念在于從估值出發(fā)而非從趨勢出發(fā)，因此在過去一年A股下跌的過程當(dāng)中，以趨勢投資為主的中國散戶在逐漸離場，因?yàn)槠鋼?dān)心未來股價(jià)繼續(xù)下跌，而以價(jià)值投資為主的海外機(jī)構(gòu)在持續(xù)進(jìn)場，目前陸股通加上QFII以后的外資在A股持倉已經(jīng)和公募基金持倉市值相當(dāng)，我們和海外客戶交流得到的更多的是對A股市場的正面評價(jià)，其主要邏輯就是A股低估值。
利率下行提升相對估值。
而從國內(nèi)各大資產(chǎn)類別的比較來看，A股的相對估值其實(shí)是在明顯提升。
在過去十年，中國各類投資當(dāng)中最有吸引力的是房市。但是驅(qū)動(dòng)房價(jià)上漲的核心因素是貨幣超發(fā)，07-17年間的廣義貨幣M2的年均增速高達(dá)15%，因而也推動(dòng)一二線城市的房價(jià)年均漲幅高達(dá)15%。
股票為什么會(huì)跌漲？
但是目前中國的廣義貨幣M2增速已經(jīng)降至8%，我們認(rèn)為中國已經(jīng)進(jìn)入貨幣低增時(shí)代，未來中國的貨幣增速或長期維持在7-8%左右，如果把這當(dāng)做未來房價(jià)潛在漲幅的參照，再考慮房子的實(shí)際使用期限大約在50年，每年要扣掉2%左右的折舊，那么未來中國房價(jià)每年的潛在漲幅會(huì)降至5%左右。同時(shí)我們還要考慮過去十年的房價(jià)上漲大幅透支了居民收入上漲，所以很可能未來很長一段時(shí)間中國房價(jià)漲不動(dòng)了。
再來看固定收益類資產(chǎn)，最大的變化是無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了大幅下降。在貨幣市場，目前隔夜回購利率已經(jīng)降至1.6%，而債券市場的10年期國債利率降至3.1%，均處于歷史最低位附近。
過去我們處于高利率時(shí)代，所以可以買到很多保本保收益的高利率產(chǎn)品。比如去買貨幣基金，在2013年時(shí)買余額寶一度可以實(shí)現(xiàn)6%以上的年化利率，在2017年的余額寶年化利率也一度達(dá)到4%以上，但是目前已經(jīng)降至2.6%。比如買銀行理財(cái)產(chǎn)品，以3個(gè)月期限為例，在2013年時(shí)收益率一度達(dá)到6%，在18年初接近5%，而目前的收益率已經(jīng)降至4.4%。
而從A股來看，上證50指數(shù)在18年初時(shí)的股息率為2.6%，遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)4%左右的10年期國債利率，而18年上證50的股息率為3.1%（截至1月11日），已經(jīng)和10年期國債利率基本相當(dāng)了。從美國股市估值過去100年的歷史走勢來看，和10年期國債利率存在著明顯的反向關(guān)系。而上證50的PE估值（TTM）為8.6倍，未來只要這一估值長期不再下跌，而且中國經(jīng)濟(jì)在長期仍能有正增長，那么當(dāng)前購買中國股票類資產(chǎn)從長期看其實(shí)未必不如買國債。
五、收貨幣減稅負(fù)，增加企業(yè)盈利。
雖然大家都同意A股的當(dāng)前的估值已經(jīng)比較便宜，但是更多的擔(dān)憂來自于企業(yè)盈利，因?yàn)閺娜ツ?1月開始工業(yè)企業(yè)盈利出現(xiàn)了負(fù)增長，而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)通脹還在繼續(xù)回落，所以很多人擔(dān)憂19年的企業(yè)盈利會(huì)再次下降。
但是，我們認(rèn)為不應(yīng)該對于中國的企業(yè)盈利過于悲觀，主要由如下幾點(diǎn)理由：
只要經(jīng)濟(jì)長期增長，盈利下滑就是短期現(xiàn)象。
一是看企業(yè)盈利增長不能只看短期，還要看長期。在過去的17年當(dāng)中，有9年的中國經(jīng)濟(jì)增速比前一年下滑，還有8年P(guān)PI增速為負(fù)，但其中工業(yè)企業(yè)利潤增速為負(fù)的只有2015年一年，而上市公司利潤增速為負(fù)也只有2008年一年，這說明從長期來看，企業(yè)利潤下滑是小概率事件。
股票為什么會(huì)跌漲？
主要原因在于，雖然中國經(jīng)濟(jì)增速下滑，但我們的人均GDP剛剛達(dá)到1萬美元，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，未來十年我們?nèi)杂型３置磕?%左右的中速增長，再考慮2-3%的通脹，中國GDP名義增速長期仍有望保持在7%左右，而企業(yè)盈利增速長期和GDP名義增速基本相當(dāng)，就不會(huì)長期為負(fù)。
其次，減稅降費(fèi)可以改善企業(yè)盈利。
自從1994年中國實(shí)施分稅制改革以后，中國的宏觀稅負(fù)逐年上升，我們測算中國政府總收入占GDP的比值在1994年時(shí)不到10%，而到2017年升至接近30%。
而中國宏觀稅負(fù)的主要承擔(dān)主體是企業(yè)部門，企業(yè)各項(xiàng)稅收占中國總稅收的比重達(dá)到80%，而在美國等發(fā)達(dá)國家的這一比值僅為50%。
而這一次應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，我們并沒有采取新一輪強(qiáng)刺激，而是采取了持續(xù)減稅降費(fèi)的方式。李總理明確表示，19年將進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度，同時(shí)各級政府和部門要把一般性支出堅(jiān)決壓下來，牢固樹立過“緊日子”的思想。在2018年我國已經(jīng)下調(diào)了1%的增值稅稅率，同時(shí)大幅下調(diào)了個(gè)人所得稅。而在2019年初再次給小微企業(yè)減免了2000億的企業(yè)所得稅和增值稅。財(cái)政部部長劉昆近期表示，下一步將深化增值稅改革，繼續(xù)推進(jìn)實(shí)質(zhì)性減稅，這意味著未來或還有更大規(guī)模的增值稅減免方案出臺。
2018年，中國企業(yè)所得稅約為3.5萬億，按照25%的企業(yè)所得稅稅率，對應(yīng)企業(yè)稅后利潤總額為10.5萬億左右。而18年中國增值稅總額大約為6萬億。
因此，如果19年能再給企業(yè)減免1萬億的增值稅，由于增值稅是流轉(zhuǎn)稅，假定其中一半可以歸屬企業(yè)部門，那么相當(dāng)于給企業(yè)帶來了5000億左右的凈利潤，可以直接對沖5%左右的企業(yè)利潤短期下滑。而另一半增值稅減免會(huì)通過商品降價(jià)轉(zhuǎn)移到居民部門，再加上個(gè)稅減免的3000億，這部分減稅會(huì)促進(jìn)居民消費(fèi)，最終也會(huì)改善企業(yè)盈利。
而更為重要的是，減稅會(huì)提高企業(yè)的利潤率，從而激發(fā)企業(yè)投資研發(fā)的積極性，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入創(chuàng)新模式，從而帶來可持續(xù)的利潤增長。
最后，貨幣收縮會(huì)改善利潤結(jié)構(gòu)分配。
在過去中國貨幣超發(fā)的時(shí)代，對應(yīng)的是高房價(jià)、高通脹和高利率，這意味著中國企業(yè)的利潤分配主要是向房地產(chǎn)和金融行業(yè)傾斜。以2017年為例，A股當(dāng)中銀行和地產(chǎn)兩大行業(yè)的凈利潤為1.64萬億，占A股總利潤的比例為44%。
而未來如果我們貨幣持續(xù)低增，那么意味著我們將進(jìn)入低通脹、低房價(jià)漲幅和低利率時(shí)代，那么房地產(chǎn)和金融行業(yè)的利潤占比趨于下降，而消費(fèi)和科技等行業(yè)的利潤占比將趨于上升，這其實(shí)會(huì)使得我們的企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)更加健康。
所以，綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前中國股市的反彈其實(shí)無關(guān)央行購買股票的傳言，從國際來看央行買本國股票的案例極其少見，美股走牛并不需要央行購買，而日股近年的上漲其實(shí)本質(zhì)原因在于低估值和企業(yè)盈利改善。因此真正驅(qū)動(dòng)本輪股市反彈的理由其實(shí)在于A股絕對估值已低，從國際比較具備吸引力，而國債利率大幅下降提升股市相對吸引力.此外本輪采用的收貨幣和減稅的政策組合有望提升企業(yè)盈利，同時(shí)將金融地產(chǎn)等行業(yè)超額利潤轉(zhuǎn)向消費(fèi)科技行業(yè)，這其實(shí)會(huì)使得中國的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利更加健康可持續(xù)。
以上內(nèi)容就是股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！的解讀，轉(zhuǎn)載文章 股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！ 請注明地址。
以上內(nèi)容就是股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！的解讀，轉(zhuǎn)載文章 股票為什么會(huì)跌漲？不是央行，而是估值和盈利！ 請注明地址。