偉大企業(yè)具有較高的股東權(quán)益報酬率特征
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“先做對的事情，再說把事情做好”，這也是著名的一句英語諺語。定性的好壞問題解決后，下面該從定量的角度來認(rèn)識偉大企業(yè)“量化因素”的生意特征了。首先我們先討論偉大企業(yè)股東權(quán)益報酬率的特征。
股東權(quán)益報酬率又稱凈資產(chǎn)回報率，是巴菲特最為注重的一個財務(wù)指標(biāo)，在股東信中多次提及。
1.衡量企業(yè)運(yùn)營績效最合理的指針是“股東權(quán)益報酬率”
早在1977年的股東信中，巴菲特就開始明確了本觀點：
“除非是特殊的情況（比如說負(fù)債比例特別高或是賬上持有重大資產(chǎn)未予重估），否則我們認(rèn)為‘股東權(quán)益報酬率’應(yīng)該是衡量管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指針。”（摘自巴菲特1977年致股東的信）
在撇開一些特殊因素后，巴菲特把“股東權(quán)益報酬率”看成是衡量企業(yè)經(jīng)營管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指針。這個觀點告訴我們，單純的每股利潤增加有時候可能誘騙我們上當(dāng)，我們還需要看每股利潤的增加是怎么來的，有沒有投入更大的本錢。如果企業(yè)新增資本的投入比例大于利潤的增加比例，這時的利潤增加是沒有經(jīng)濟(jì)意義的。
為了避免普通投資者上當(dāng)，在1979年的股東信中，巴菲特更是從短期和長期兩個角度提出衡量企業(yè)營運(yùn)成果的標(biāo)準(zhǔn)：
“營運(yùn)成果，就短期間而言，我們一向認(rèn)為營業(yè)利潤除以股東權(quán)益所得出的比率，為衡量單一年度經(jīng)營成果的最佳方式。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
巴菲特告訴我們，就單一年度而言，還是以營業(yè)利潤與股東權(quán)益比值的營業(yè)利潤率決定企業(yè)經(jīng)營成果的好壞，而不是每股收益絕對額的大小。但在市場上，一些證券分析師和公司管理層確實在利用每股收益絕對額的增加在哄騙投資者，投資者應(yīng)引起足夠的警惕。
而企業(yè)長期的運(yùn)營績效如何衡量呢？繼續(xù)看巴菲特的說法：
“而長期績效，就長期而言，我們則認(rèn)為公司凈利潤除以股東權(quán)益所得的比率，為衡量永續(xù)經(jīng)營成果的最佳方式，其中額外的資本利得，短期間看 起來或許相當(dāng)特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業(yè)利益并無太大差別。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
而就長期而言，巴菲特認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率決定企業(yè)經(jīng)營的效果，凡是能夠增加公司凈利潤的項目，既包括主營業(yè)務(wù)的凈收益，也包括資本利得的凈收益，合在一起的凈資產(chǎn)收益率可作為永續(xù)經(jīng)營成果的衡量方式。
2.以收益率而非絕對額的概念衡量企業(yè)經(jīng)營成果
單一年度也好，長期也好，都請注意衡量經(jīng)營成果的標(biāo)準(zhǔn)不是收益的絕對額概念，而是收益在多大凈資產(chǎn)上（相當(dāng)于資本投入）取得的比例概念。在較少的資本投入情況下取得的較大收益才算取得了較佳的經(jīng)營成果。所以巴菲特用波克希爾子公司的運(yùn)營實例告誡我們說：
“單獨(dú)這數(shù)字本身并不足以說明其特殊性，但若你知道他們利用多少資金就達(dá)到這項成果時，你就知道他們是如何地了不起的，事實上這些公司的負(fù)債比例都非常的低，去年的利息費(fèi)用總共加起來也不過只有200萬美元，所以合計稅前獲利1.78億美元，而賬列的歷史投資成本竟只有1.75億美元！”（摘自巴菲特1987年致股東的信）
這是巴菲特的波克希爾公司1987年合計的經(jīng)營成果，在1.75億美元的賬面資產(chǎn)上獲得1.78億美元的稅前贏利，稅前資產(chǎn)收益率達(dá)到100%以上。當(dāng)然，若需要計算稅后資產(chǎn)收益率，需要減除稅額后計算：
“若把這7家公司視作是單一個體公司，則稅后凈利約為1億美元，股東權(quán)益投資報酬率更將高達(dá)57%，即使財務(wù)杠桿再高，你也很難在一般公司看到這種比率，根據(jù)《財星》雜志在1986年出版的《投資人手冊》，在全美500大制造業(yè)與500大服務(wù)業(yè)中，只有6家公司過去10年的股東權(quán)益報酬率超過30%，最高的一家也不過只有40.2%。”（摘自巴菲特1987年致股東的信）
巴菲特曾把以布太太掌管的家具店為代表的旗下7家子公司稱為其集團(tuán)企業(yè)的“七個圣徒”，都是傳統(tǒng)的經(jīng)營產(chǎn)業(yè)。“七個圣徒”的業(yè)績在1987年表現(xiàn)不俗，稅后的凈資產(chǎn)收益率竟然高達(dá)57%，超過全美所有上市公司的贏利水平，是名副其實的贏利機(jī)器。
3.較高的凈資產(chǎn)收益率意味著企業(yè)較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和贏利能力
我們需要明白的是，巴菲特強(qiáng)調(diào)高凈資產(chǎn)收益率的背后動因，高凈資產(chǎn)收益率對企業(yè)來說意味著什么，實際意味著企業(yè)較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和贏利能力：
“先前提到《財星》雜志的研究，可以充分支持我的論點，在1977年到1986年間，總計1000家企業(yè)中只有25家能夠達(dá)到連續(xù)10年平均股東權(quán)益報酬率達(dá)到20%，且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)，而這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時也是股票市場的寵兒，在所有的25家中有24家的表現(xiàn)超越S&P500指數(shù)。”（摘自巴菲特1987年致股東的信）
這段股東信實際上向我們透露了美國資本市場從1977年到1986年間，總計1000家上市企業(yè)的總體運(yùn)營效率，連續(xù)10年平均股東權(quán)益報酬率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)僅有25家，占比是2.5%，說明能長期保持的真正的杰出企業(yè)是不多見的。這就是為什么我們會時常聽到巴菲特抱怨好企業(yè)不多，還有一些在假冒的原因所在。
再把巴菲特旗下“七個圣徒”高達(dá)57%的稅后凈資產(chǎn)收益率與《財星》雜志20%標(biāo)準(zhǔn)上榜的25家好企業(yè)相比，顯然，巴菲特旗下“七個圣徒”的營運(yùn)效果比《財星》雜志上榜企業(yè)還要好。
我個人的經(jīng)驗是，在A股市場可投資企業(yè)的股東權(quán)益報酬率應(yīng)大于15%，并且趨勢是上升的。如果把10%的股東權(quán)益報酬率看作社會平均收益率的話，大于15%的股東權(quán)益報酬率意味著高于社會平均收益率的回報，也就意味著企業(yè)具有高于社會平均收益率的競爭優(yōu)勢，股東權(quán)益報酬率的趨勢上升更意味著競爭優(yōu)勢的不斷加強(qiáng)，企業(yè)正處于快速發(fā)展期。所以，較高的股東權(quán)益報酬率意味著較大的競爭優(yōu)勢，較大的競爭優(yōu)勢意味著企業(yè)具備更有利的發(fā)展?jié)撡|(zhì)，這是有嚴(yán)密的商業(yè)運(yùn)營邏輯關(guān)系的。
贏利水平高，才能給股東帶來高價值。如是上市企業(yè)，高的凈資產(chǎn)盈利率也會帶來股價的上揚(yáng)。
但在資本市場上，我們需要注意的是，一些經(jīng)營不善的公司為掩蓋其經(jīng)營的窘境，偏愛玩一些兼并重組的小把戲，將兩個公司的財務(wù)數(shù)據(jù)合并到一起，理論上公司的凈利潤總額增加了，但按合并后的凈資產(chǎn)收益率一衡量，卻可能是下降了。對這種財務(wù)處理耍手段的把戲，普通投資者應(yīng)特別注意，避免上當(dāng)受騙。
按收益率概念衡量，長期超過20%凈資產(chǎn)收益率的公司并不多，這種情況下應(yīng)該怎么辦？巴菲特對此雖有同感，但其一貫堅持的觀點是：
“符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司并不容易發(fā)現(xiàn)（每年我們研究上百件的購并案，其中僅有少數(shù)能引起我們的興趣），所以要讓我們規(guī)模合理穩(wěn)定擴(kuò)充的想法并不容易落實，但我們?nèi)詫⒊掷m(xù)多方嘗試以保持波克希爾的成長。”（摘自巴菲特1980年致股東的信）
巴菲特的觀點是不降低標(biāo)準(zhǔn)。正因為有了這樣的高標(biāo)準(zhǔn)堅持，使巴菲特在長期的投資比賽中戰(zhàn)勝了市場，最終摘得世界首富的桂冠。