股指期貨對股票市場波動性影響的研究
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一、支持波動率增加的觀點(diǎn)
一些學(xué)者的研究認(rèn)為，股指期貨市場的引入導(dǎo)致了股票現(xiàn)貨市場波動性的增加。Forsythe（1984）的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，由于股指期貨市場的引入推進(jìn)了價格發(fā)現(xiàn)過程，使得股票現(xiàn)貨市場能更快地達(dá)到均衡，因此，股指期貨市場增加了現(xiàn)貨市場的短期波動性。
Harris（1989）以1975～1987年S&P500指數(shù)的成份股和非成份股作為研究對象，通過模型調(diào)整了個別股票由于特殊原因而造成的意外波動，將調(diào)整后的S&P500成份股的波動性與非成份股的波動性進(jìn)行對比研究發(fā)現(xiàn)，1982年之前二者的波動性差別很小，然而在1985～1987年，S&P500成份股票的波動性比非成份股有明顯的增加，但是波動率的日標(biāo)準(zhǔn)差僅增加了0.07%，表明股指期貨引進(jìn)后，成份股波動率保持在一個略有增長但很穩(wěn)定的水平上。其原因是由于期貨市場的存在加快了指數(shù)成份股價格對新信息的反應(yīng)造成的。
Damodaran（1990）以1982年4月21日S&P500股指期貨上市前后各5年的指數(shù)日收盤價為樣本，將紐約證券交易所的股票分為指數(shù)組和非指數(shù)組，以回歸的方式求得兩組公司在股指期貨上市前后的超額收益率和系統(tǒng)風(fēng)險值β。實(shí)證結(jié)果表明，指數(shù)組及非指數(shù)組在股指期貨上市前收益率的均值并無顯著差異，而在股指期貨上市后兩者均顯著提高，且指數(shù)組上升幅度較大。同時，指數(shù)組在股指期貨上市后的收益率方差顯著增大，而非指數(shù)組的收益率方差則顯著降低。由此認(rèn)為，股指期貨上市增加了股價的波動，同時指數(shù)組的β值在股指期貨上市后顯著增大，且與非指數(shù)組的差異由上市前的不顯著變得顯著。
Lee & Ohk（1992）分別研究了5個市場在股指期貨推出后對現(xiàn)貨市場的影響，對每個市場分別取股指期貨上市前后各100天、200天、500天三個時期的指數(shù)日收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國香港股票現(xiàn)貨市場的短期波動性下降，而長期波動性上升；澳洲市場兩者均無顯著性差異；日本市場在三個時期的波動均顯著上升；英國市場短中期波動性上升，而長期波動性不變；美國市場只有中期波動上升，在長期并無影響。
Antoniou & Holmes （1995）利用日收益率數(shù)據(jù)，對FTSE100股指期貨對現(xiàn)貨市場的波動性利用GARCH模型進(jìn)行的檢驗(yàn)表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場波動性的增加，其原因是期貨市場的引入提高了現(xiàn)貨市場信息流的速度與質(zhì)量。
俞衛(wèi)（1995）對具有不同到期日的8種股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)關(guān)系的研究表明，指數(shù)套利改變了股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格的波動形態(tài)，期貨價格的一些較大波動有時是由現(xiàn)貨市場的沖擊引起的。
Ryoo、Hyum-Jung、Smith、Graham（2004）對韓國KOSP200股指期貨對現(xiàn)貨市場交易的影響進(jìn)行的研究顯示，“股指期貨交易加快了信息被納入現(xiàn)貨市場價格的速度，減少了信息對現(xiàn)貨市場的影響，同時，增加了現(xiàn)貨市場的波動性。”
二、支持波動率不變的觀點(diǎn)
大多數(shù)實(shí)證研究表明，股指期貨引入后股票現(xiàn)貨市場的波動性沒有發(fā)生明顯變化。Aggarwal（1988）用1981～1987年的日數(shù)據(jù)研究了股指期貨的存在是否會影響S&P500和DJIA指數(shù)的波動性。為了控制其他因素的影響，他以一個OTC市場指數(shù)的波動性作為對比。研究發(fā)現(xiàn)，在引入股指期貨之后，S&P500和DJIA指數(shù)的波動性都增加了，但相對于OTC指數(shù)波動性的變化而言則是降低了，于是得出了股指期貨的存在不能增加股票現(xiàn)貨指數(shù)波動性的結(jié)論。
Edwards（1988a，1988b）對S&P500指數(shù)和價值線指數(shù)在推出股指期貨前后的波動性進(jìn)行的分析表明，股票現(xiàn)貨指數(shù)在股指期貨上市后的變異數(shù)并無顯著不同，但在“三重巫法日”時存在波動性增加的情況。從而認(rèn)為，股價指數(shù)的日波動性增加不是由股指期貨的上市引起的，反而股指期貨市場使得股票現(xiàn)貨市場更為穩(wěn)定和完善。
Santoni（1990）對S&P500股指期貨引入前后現(xiàn)貨市場收益率的百分比變化均值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行的對比研究顯示，在股指期貨引入后4個月的周統(tǒng)計均值和標(biāo)準(zhǔn)差略大于引入前的4個月，日統(tǒng)計分析也顯示股指期貨引入后4個月現(xiàn)貨市場收益率的均值較大，但標(biāo)準(zhǔn)差較小。可見股指期貨的推出使得股指波動幅度輕微增加，但波動率比較平穩(wěn)。
Freris（1990）對香港恒生指數(shù)期貨推出前后的現(xiàn)貨市場波動性進(jìn)行的分析表明，指數(shù)期貨對股票指數(shù)波動沒有產(chǎn)生影響。
Hodgson & Nicholls（1991）對澳洲市場的實(shí)證結(jié)果表明，無論是周數(shù)據(jù)還是日數(shù)據(jù)，在長期或短期內(nèi)股指期貨的交易均對股市波動沒有顯著影響。
Baldauf & Santoni（1991）考慮了ARCH效果，對S&P500股指期貨的研究發(fā)現(xiàn)，程序交易不會加大市場波動，股指期貨的上市對股票市場波動性的影響并不顯著。
Brorsen（1991）對S&P500股指期貨的研究發(fā)現(xiàn)，引入股指期貨以后，盡管短期（1日）股價變化的方差發(fā)生了顯著變化，但長期（5日和20日）指數(shù)價格變化的方差并不顯著。
Lasstsch（1991）對美國主要市場指數(shù)（MMI）期貨和構(gòu)成指數(shù)的20只成份股的關(guān)系進(jìn)行的研究認(rèn)為，股指期貨交易沒有使現(xiàn)貨市場的波動性變大。
Charles & Sutcliffe（1995）研究了1978～1995年12種股指期貨與股指波動性后認(rèn)為，開辦股指期貨后，股指波動性不變的占7例，波動性減少的占4例，波動性增加的只有1例。
Pericli & Koutmos（1997）以1956～1994年指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用EGARCH模型對S&P500股指期貨進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明，除了“87股災(zāi)”的特殊情況外，股指期貨與股指期權(quán)交易并未促使現(xiàn)貨市場的波動性產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的變化。徐菽銘（1997）運(yùn)用F統(tǒng)計量及Levene統(tǒng)計量進(jìn)行的實(shí)證結(jié)果表明，新加坡國際金融交易所（SIMEX）摩根臺股指數(shù)期貨的上市對臺灣股票現(xiàn)貨市場的波動性并沒有顯著的影響。
莊忠柱（2000）使用修正后的Levene統(tǒng)計量模型以及AR（1，9）—GARCH（1，1）模型所進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨上市后，臺灣股票現(xiàn)貨指數(shù)波動性結(jié)構(gòu)在長、中、短期皆無顯著的改變。
吳佩渝（2000）運(yùn)用時間序列模型與GARCH（1，1）模型對臺灣股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響進(jìn)行的研究表明，股指期貨上市后對現(xiàn)貨市場波動性及成交量并沒有顯著的影響，其原因可能因?yàn)橄噍^于其他期貨市場，臺灣地區(qū)期貨市場的成交量仍然偏低。
彭蕾、肖濤（2004）通過對日本市場的實(shí)證研究認(rèn)為，日經(jīng)股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場的影響不大。
三、支持波動率減小的觀點(diǎn)
部分研究表明，股指期貨市場的引入使股票現(xiàn)貨市場的波動性減小了。Friedman（1984）通過實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場的存在加快了股票現(xiàn)貨市場趨于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，避免了現(xiàn)貨價格變化的盲目性和市場炒作行為，使現(xiàn)貨市場在長期傾向于有更小的波動性。
Bessembinder & Seguin（1992）研究了S&P500指數(shù)期貨推出前后期貨市場的成交量與未平倉交易量對指數(shù)波動性的影響。他利用S&P500指數(shù)建立了一個價格與交易量關(guān)系的模型，實(shí)證結(jié)果表明，引入股指期貨后可降低股價的波動性并增加市場的深度。
Lee & Ohk（1992）研究了1984～1988年香港恒生股指期貨與恒生指數(shù)的關(guān)系，認(rèn)為股指期貨不但沒有增加現(xiàn)貨市場的波動性而且在某種程度上減小了現(xiàn)貨市場的波動幅度。
Robinson（1993）、Antoniou等人（1995）、Bessembinder & Seguin（1996）的研究也發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場的引入使現(xiàn)貨市場的波動性減小。
Antoniou等（1998）對美國S&P500、英國FTSE100、德國DAX100、日本NIKKEI225、瑞士MI與西班牙IBEX35六個國家股指期貨上市前后三年的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，S&P500指數(shù)期貨上市后美國股票現(xiàn)貨市場的波動性有所增加，但并不顯著；英國、日本與西班牙現(xiàn)貨市場的波動性有所降低，也并不顯著；德國、瑞士現(xiàn)貨市場波動性降低了而且顯著。
張丹、楊朝軍（2009）基于TGARCH模型，針對印度市場股指期貨上市對現(xiàn)貨市場波動性的影響進(jìn)行的實(shí)證結(jié)果表明，股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動水平，但其影響效果并不具有一般規(guī)律性。
根據(jù)前文的綜述，我們可以看出，學(xué)者們關(guān)于股指期貨與股市波動性關(guān)系的研究并沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識。但絕大多數(shù)學(xué)者們通常支持這樣一個觀點(diǎn)：即股指期貨的引入不會增加股票現(xiàn)貨市場的長期波動性，但對短期波動性的影響是不確定的。在某些情況下，股指期貨之所以會加大現(xiàn)貨指數(shù)的波動，是因?yàn)楣芍钙谪浭袌龅男畔鬟f效率要遠(yuǎn)高于股票現(xiàn)貨市場而導(dǎo)致的。