陳潔：全國中小企業股份轉讓系統定向發行規則淺析

2013年12月14日，國務院發布《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“股轉系統”）是多層級資本市場的重要構成部分，是服務中小微企業的重要途徑，要切實簡化股轉系統行政許可手續，建立和完善投資者適當性管理制度。2013年12月26日，中國證券監督管理委員會發布《關于修改的決定》（第96號令），對《非上市公眾公司監督管理辦法》進行修改，股轉系統正式擴容至全國范圍，同時對于部分行政許可手續進行了簡化。定向發行作為股轉系統掛牌公司最主要的融資手段，在本次修改中得到了進一步的完善，行政許可手續進一步簡化。上海市廣發律師事務所擬對本次修改后的定向發行規則進行簡單的分析。

股轉系統定向發行現狀

　　早在2011年12月8日召開的APEC中小微企業峰會上，全國人大常委辜勝阻就指出，實體經濟需要有鋪天蓋地的小微企業和頂天立地的大中型企業，從經濟發展的后勁來看，科技型中小企業是提高經濟競爭力至關重要的部分。中小企業在實體經濟的發展中有著重要的作用。然而長期以來，伴隨著承擔風險能力弱等相關問題，中小企業的融資一直面臨著高昂的成本和稀少的途徑。為解決中小企業的融資難題，國家必須大力發展多層次資本市場的建設，擴大企業直接融資規模，滿足中小企業的融資需求。

　　股轉系統作為國務院批準的，中國證監會監管下的全國性證券交易場所，既是掛牌公司股票公開轉讓的合法平臺，更肩負著為掛牌公司提供融資服務的使命。隨著《非上市公眾公司監督管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”）、《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》（以下簡稱“《業務規則》”）、《全國中小企業股份轉讓系統股票發行業務指南》（以下簡稱“《股票發行業務指南》”）等法律、法規、規范性文件的修改，掛牌公司根據自身需求進行定向發行進一步便捷。

　　從2013年股轉系統正式掛牌開始至2014年3月13日，共有104家掛牌公司實施及披露了定向發行方案，設計的融資總金額達到22.97億元。2014年修改后的《管理辦法》等規定開始實行后，掛牌公司的定向發行成本大大降低，定向發行出現了井噴式的爆發。

修改后股轉系統定向發行的優勢

　　從申請發行的程序上來看，根據修改后的《管理辦法》和《股票發行業務指南》，掛牌公司定向發行的行為區分為了兩種，一種是發行后累計股東超過200人的公司，另一種則是發行后累計股東不超過200人的公司。這種區分在之前的《管理辦法》中已經存在，但是本次修改使得兩種不同的定向發行有了截然不同的發行流程，體現了不同的監管思路。累計股東超過200人的公司股權結構具有相當的復雜性，定向發行牽涉到的權利分配更為廣泛，因此，證監會需要對其定向發行行為進行審查。從實踐意義上來看，股轉系統掛牌公司一般為中小企業，不存在股權結構特別復雜的情況，股東人數往往遠遠不足200人。本次修改對于累計股東不足200人的掛牌公司定向發行的管理權下放至股轉公司。核準由申請豁免變為了直接豁免，大大降低了這類公司定向發行的成本。

　　在發行定價方面，本次修改引入了詢價機制。掛牌公司可以選擇按照股票發行方案和認購合同約定發行股票，也可以通過詢價確定發行價格、發行對象和發行股數等。這種改革強化了市場的作用，使得掛牌公司能夠實現“好人舉手”的效應，由市場來決定掛牌公司的融資，從而形成優勝劣汰的市場氛圍。

結語

　　2014年頭兩月，共有16家掛牌公司披露了定向發行預案，涉及融資總額6.19億元，而2013年全年融資額為16.77億元。股轉系統掛牌公司定向發行的熱度體現了中小企業對于融資的需求，這次修改對于降低融資成本，簡化行政手續而言有著重要的意義。正如上文所提到的，股轉系統掛牌公司主要以高科技中小企業為主，其股東人數大多遠遠低于200人的界限。本次修改從實質上降低了掛牌公司的定向發行成本，對于促進掛牌公司的定向融資有著良好的作用。然而股轉系統掛牌公司定向發行仍然是處在一個初級的階段，伴隨著市場的發展和定向發行活動的進行，必然有著各種監管問題的出現，長期來看，定向發行相關法律規則仍然會處在一個變動的過程中。
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