《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

致合伙人：

在這封信中，我們試圖給大家提供一個關于免稅債券的基本概念，著重強調了我們準備在下個月替大家購買的那些債券的類型和期限。我已盡可能地將這封信壓縮得更簡短一些。其中有一些可能顯得冗長了點兒，也有一些盡可能顯得過于簡單了，在這里，對文中的不足表示歉意。我的一個感覺是我正在試圖將一本100頁書的內容壓縮在10頁紙上——以便使大家在讀的時候覺得更有趣一些。

免稅債券的原理

對于希望得到幫助的那些人，我們將安排其直接從遍布全國的市政債券銷售商處購買債券，并保證銷售商直接向其銷售，交割單將保存起來作為納稅的基本文件。由于銷售商會把你所購買的債券連同匯票一同交付給銀行，由銀行從你的賬戶上付款給他們，因而你無須付支票給債券銷售商。若從二級市場購買債券（已經發行并已售出的債券），清算日期通常在交割日之后的一個星期，而對于新發行的債券，清算日期可能要推遲到一個月以后。清算日期要清楚地標于交割書上，在清算日到來時，你在銀行里必須準備好資金以支付債券款，否則如果你持有國庫券的話，他們可能通知銀行在幾天內賣掉國庫券，因此你必須保證資金上不出問題。即使銷售商拖延支付債券給銀行，只要清算日一到，利息就會自動算到你的頭上。債券以可流通（所謂的無記名形式，這種形式使其很像通貨）附息票形式支付，通常以5000美元為單位，可轉換成記名債券（這種轉換視期限長短，有時要收取可觀的費用，有時則免費），由于你是過戶賬冊上登記的所有者，因此要是沒有你的簽字，記名債券就不能流通。債券的交易幾乎全部以無記名形式為基礎，記名債券如果不轉換成無記名形式是不能出售的。因此，除非你想擁有大量的實物形態的債券，我建議你還是以不記名形式持有債券。這相當于你把債券保存在一個很安全的地方，每六個月去剪一次息票，這種息票剪下后能像支票一樣存入你的銀行賬戶。如果你有25萬美元的債券，可能就意味著你擁有50張紙卡（5000美元為一單位），一年6次或8次往返銀行之間去存儲息票。

你也可以花很少的費用在銀行開一個保管賬戶，銀行將為你保管債券，代收并保存各種記錄。例如，某銀行為你的25萬美元的債券提供保管服務，每年收取200美元的服務費。要是你對這樣的保管賬戶感興趣，你可以就服務和費用問題向你所新任（信任？） 的商業銀行官員咨詢。否則的話，你最好還是擁有一個保險箱。

當然，由免稅債券息票得到的利息是免征聯邦收入稅的，也就是說，假設你的聯邦收入稅率在30％這一檔次，購買利率為6％的免稅債券和購買利率為8.5％的非免稅債券，其收益是相同的。因此，對于我們大多數人來說，包括一些年輕人和一些退休人員，免稅債券比非免稅債券更具吸引力。對沒有或者只有很少的工資或紅利收入，但卻擁有實物資本的人來說，非免稅債券（納稅收入大約達到25％或30％的稅率檔次）加上免稅債券的組合投資形式可能會帶來更高的稅后收入。

關于州政府所得稅，情況要復雜得多。在內布拉斯加州，政度所得稅是根據聯邦所得稅的百分比來計算的，因而免稅債券的利息是不征收州政府所得稅的。按我的理解，紐約和加利福尼亞州的法律都規定，本州內的免稅債券不征收州政府所得稅，但從其他州購買的免稅債券則要征收所得稅。而且我認為，紐約市豁免了紐約州發行的免稅債券的政府所得稅，但對其他州或城市的債券卻要征收所得稅。因此，我聽取了你們的地方稅務顧問的意見，但僅簡單地談及上面總的看法，以使你對潛在的問題有所警覺。在內布拉斯加州，計算稅后利潤時無須再考慮地方稅問題。在州之外則涉及到地方稅，州或政府所得稅的實際成本隨著你的聯邦所得稅的扣減而降低。當然，這會由于個人情況的差異而有所不同。此外，有些州對無形資產征收多種稅收，這些稅種有可能適用于所有的免稅債券，或者僅適用于別的州的免稅債券。在內布拉斯加州沒有這些稅種，但我不清楚其他州的情況。

若債券以折價方式購得，以后賣出或到期兌付時，收益和成本因資本損益處理方式的不同而不同（這種狀況很少有例外，但他們很少指出對我們推薦的證券是否會有影響）。使稅后凈收益減少的因素包括將來資本收益稅的總稅率和個人所處的特定的稅收等級。稍后我們將討論這種資本收益稅在計算折價債券對附息票債券的相對吸引力時的影響。

最后，有一點特別重要，雖然法律不很明確，但如果你擁有普通的銀行負債或其他債務，或者打算取得這些負債，你就不可能期望擁有免稅債券。法律不允許減少貸款利息，而貸款人卻繼續購買或持有免稅債券，這項法令的解釋在年后將更加寬泛。舉例來說，我的理解是如果你擁有房產抵押負債（除非負債是為了取得市政債券），即使你同時擁有免稅債券，通過聯邦稅收的返還來降低抵押利率是沒問題的。然而，我認為你要是有普通銀行貸款，這時你如果試圖降低貸款利率，同時又擁有免稅債券，你就會遇到麻煩。因此，在購買免稅債券時，我將先付清銀行貸款。但是在這里我僅僅提及一下以便你注意這一潛在問題，問題的細節留給你和你的稅務顧問考慮。

市場流動性

免稅債券與普通股票或公司債務有實質性的不同：其發行量很大，但持有人的數量很少，這無疑抑制了這一封閉、活躍的債券市場的發展。紐約市或費城想籌集資金時，也許要出售幾十種不同的證券，即每次發行的債券有多種不同期限。1980年到期的利率為6％的紐約市債券與1981年到期的6％的市政債券是不同的品種，兩者不能互換，出售者必須尋找特定的買者才能賣出持有的債券。當考慮到紐約市每年可發行好幾次債券時，就會很容易地看出為什么僅在紐約一個城市就可以有近1000種公開發行并銷售的債券。內布拉斯加的格蘭德島可有75種債券，每期的平均發行量可達10萬美元，平均持有人達6～8人。這樣，隨時為所有各期債券建立報價市場是絕對不可能的，債券在買賣者報價之間的差額可能非常大。你不會在清晨出發去購買你選中的格蘭德島債券，它不可能在任何地方以任意價位出售。如果你真的發現某銷售商把這種債券與任何其他相同性質的債券相比較，也并不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利諾斯州特恩派克等地方有一次發行數量可達2億美元甚至更多的債券，持有相同的債券的投資者成千上萬。很顯然，這種債券有很高的流動性。

以重要性為順序來排列，可流通性通常是以下三條的一個功能表現：（1）此次發行的規模；（2）發行者的規模（俄亥俄州的一次10萬美元的發行比俄亥俄州的波鄧克同樣規模的債券流動性要大得多）；（3）發行者的素質。平均每周有超過兩億的新債券用來出售，每種債券的分配機制使其或者適合大規模銷售，或者適合小規模銷售。我的看法是，初次銷售結束后，由于流動性的不同，通常會使債券在發行時產生不適當的收益差異。我們通常進入的債券市場，出價和要價之間的價格差異可達到15％，無須費盡心機地在這樣怪異的市場上去購買債券（盡管提供這種債券的銷售商的利潤差額比流動性很強的債券還要大得多），我們不會為投資者購買這種債券，我們希望購買的債券通常是有2％～5％的差價的（隨著投資者在同一時點愿為購買這種債券付出的凈額和賣出這種債券得到的凈額的不同而波動），如果你進行這種債券的交易，價格差額會逐漸消失，但我不認為對于長線投資者來說這是一個障礙。真正的要點是遠離那些流動性很差的債券，這些債券通常是那些地方債券銷售商靠大量的金錢刺激來進行推銷的。

購買特定領域的債券

我們大概集中在如下領域購買債券：

　�。�1）有巨額稅收的公共行業如收費公路、電力設施、供水系統等，這些領域債券的高流動性需經定量分析進行確定，有時這些債券還具有有利的償債基金或其他因素，但在市場上卻往往低估了它的價值。

　�。�2）當一個公共組織擁有租借給私人公司的財產的所有權時，工業開發局的債券將上漲。例如，俄亥俄州的洛蘭擁有美國鋼鐵公司一個8000萬美元的項目所有權，開發局發行債券來支付項目資金，并把項目完全租賃給美國鋼鐵公司以償還債務，債券背后并非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的費用。雖然由于稅法的變化而使以這種發行的債券數目在減少（每個項目500萬甚至更少），但許多頂級公司的背后承擔了數十億美元的償債義務。一段時期以來對這種債券有一種不正確的認識，使它們在出售時的收益遠遠高于那些固有信用支撐的同類債券，這種認識偏差已有減少趨勢，從而使該類債券的溢價收益減少很多，單位仍然認為這是一個相當有吸引力的領域，我們保險公司擁有大量的這種債券。

　　（3）公共住房部門為投資者提供了一種等級很高的免稅債券，實際上，這些債券有美國政府擔保，所以信用都達到AAA級標準。在那些由于地方稅收使得必須溢價購買本州發行的債券的地方，我無法從前兩項中滿足你們的要求，我傾向于讓你們購買公共住房部門發行的債券，而不去選擇我不理解其信用關系的那些債券，如果你要求我直接購買你的家鄉所在州的債券，你最好是大批量地購買住房部門的債券。由于它們都是最高信用級別的，無須在它們當中進行多樣化組合。

　　（4） 直接或間接性質的州政府債券

　　你們可能注意到我不買大城市發行的債券，我不知道如何分析紐約、芝加哥、費城等地發行的債券（一個朋友有一天提到當馬菲亞想以一個很誘人的利率銷售一種債券時，黑手黨感到非常不安，因為紐瓦克給債券起了一個很壞的名字）。你們對紐約市債券的分析將與我一樣的好。我對債券的研究與我對股票的研究一樣：如果我不理解某件事情，我傾向于干脆忘掉它，放棄我不懂的一個機會，即使有人有足夠的覺察力分析它，并能從中收到很好的回報，也不會影響我這么做。我們打算為大多數投資者購買大約5～10次債務，我們不打算買25000美元以下的債券，而盡可能買比較合適的大批量的債券。小批量的債券在轉售時通常不太有利，有時這一因素甚至至關重要。當你從銷售商那里購買10000美元的債券時，他通常不會向你說明這些，但當你想向他出售10000美元的債券時，他就會向你解釋。從二級市場購買小批量的債券可能是個例外——但只有在對方由于提供小規模的債券而使我們在價格上得到優惠時才這樣。

可贖回債券

我們不規模那些帶有可贖回條款的債券，看到有人購買期限為40年，但發行者卻有權力以一個微小的溢價在5年或10年后回購的債券，我感到很可笑。贖回條款意味著如果對發行者有利（對你不利）時，你可以持有債券40年，但如果初期條款變得對你有利（對發行者不利），你只能持有5年時間。這種條款真是令人無法容忍，它的存在一方面是由于投資者沒有弄明白條款中所隱含的東西，另一方面是因為債券銷售商不打算為顧客著想。有意思的是這種帶有可贖回條款的債券竟然與無此條款的債券以同樣的利率出售。

必須指出的是，大多數內布拉斯加州債券帶有極高的不公平回購條款，盡管帶有很嚴重的不利條款，但其利率并不比其他債券高。避免這一問題的一種做法是購買完全不可贖回的債券，另一種方法是折價購買可贖回債券，以使贖回價格遠高于你的成本，而使得回購條款對于你變得無關緊要。如果你以60美元購買債券，而贖回是要103美元，則回購條款（一種你不曾擁有過的權利）變得并不很重要。但投資者如果購買一種洛杉磯水利電力部門的100美元債券，這種債券在1999年到期時償還100美元，或者可用104美元在1974年贖回，采用任何方式取決于哪種對發行有利而對你不利，而同時市場上可以購買到相當收益、相同信用的不可贖回債券，那么購買這種可贖回債券是非常愚蠢的做法。然而，就是這種債券1969年10月份還在發行，并且相同的債券每天還將繼續發行。我這里僅僅大概地描述了這一問題，許多投資者并沒有意識到這種仍在不斷發行的債券中的擲骰子游戲對自己的不利之處，而銷售商又不向他們說明。

債券的到期和計算

許多人在購買債券時，是根據他們打算持有這種債券的時間和他們的生活安排來選擇債券的期限的，當然這是一種不錯的辦法，但并不必要這么做，債券期限的選擇應該主要依據以下幾點：（1）收益率曲線的形狀；（2）你對將來收益水平的期望值；（3）你能承受的行情波動程度或希望從中獲得的可能收益。當然，第（2）條是最重要的一條，但要解釋清楚都很困難。

我們先討論一下收益率曲線。當其他方面的條件相同時，期限的不同將導致債券利率的不同。例如，一種最高等級的債券，如果其期限是6個月或9個月，它的利率可能是4.75％，兩年期的利率為5％，5年期的為5.25％，10年期的為5.50％，20年期的為6.25％。當長期利率高于短期利率時，利率曲線稱為正斜率曲線。在美國政府債券市場，近來的利率變成了負斜率曲線，也就是說，長期政府債券的收益率比短期的低。有時，利率曲線是水平的，有時某一期限之內是正斜率，例如10年期，然后又變成水平方向的，你需要明白的是這種曲線實質是變化不定的。在目前，收益率曲線的斜率比原來變得更陡峭了，這并不意味著長期債券更值錢，它只意味著與分段持有相比，要延長期限只有付更多的利率。如果收益率連續幾年保持不變，投資者將更愿意持有長期債券而非短期債券。不管投資者打算持有多長時間，決定債券期限選擇的第二個因素是未來的期望收益率。誰若在這方面做過多預測，很快便會發現是很愚蠢的，一年前我認為現在的利率很吸引人，但這幾乎立即被證明是錯誤的；現在我認為目前的利率沒有吸引力，這或許又是很愚蠢的想法。然而，你必須做出抉擇，如果你現在購買短期債券，很可能就是一次錯誤決定，幾年后的再投資利率可能非常低。

最后一個困擾投資者的因素是行情波動。這包含了債券的定量計算問題，這一問題對你來說理解上有點困難。然而，重要的是需要掌握一個基本原則。我們假定一種水平利率曲線的不可贖回債券，再假定目前的利率是5％，投資者買了兩種債券，一種兩年到期，另一種20年到期，現在假定一年后新債券的利率降到了3％，此時你想出售債券。不考慮上傳差價和傭金等，以1019.60美元賣出兩年前的1000美元債券（現在已過去一年），1288.10美元的價格賣出兩年期的債券（原來期限為20年），以這些價格計算，推銷溢價后，購買者正好取得了3％的收益，是花1288.10美元購買19年期的5％的債券還是花1000美元購買新發行的3％的債券（我們已經假定一年后的利率為3％），對你來說是無關緊要的。另一方面，假定一年后利率上升為7％，我們還是忽略傭金、折扣中的資本利得稅等，現在購買者只需花981美元買還剩下一年到期的債券，791美元購買還剩下19年到期的債券，既然他能夠買到7％利率的新債券，他當然只愿意折扣購買你的債券，以使從5％債券折價中所得經濟收益與1000美元7％新債券的收益相等。

原理很簡單，利率的波動范圍越大、期限越長，在到期前的一段時間內，債券價格的波動幅度越大。需要指出的是，在第一個利率降為3％的例子中，如果長期債券5年后可贖回，則其贖回價格只有1070美元。雖然利率上升為7％時其贖回價格也下降相同的幅度，這僅僅說明了回購條款所包含的固有的不公平性。

在過去的20年里，免稅債券的利率幾乎在不斷的提高，長期債券的購買者不斷遭受損失，這并不是說現在購買長期債券就是壞事，它只意味著在相當長的時期內上一節的例子僅在一個方面成為現實。人們更多地意識到由于利率上升而使債券價格下跌的風險，并沒有體會到利率下降而使價格上升。如果將來利率水平升降的概率各為50％，收益率曲線為正斜率的話，則購買不可贖回的長期債券比短期債券的機會要好的多，這反映了我現在的觀點。因此，我主張購買10～25年期限的債券。如果你決定購買一種20年期的債券并一直持有，你將享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率將按上面的方法計算，有可能更好，也有可能變壞。

債券的價格也隨著幾年后債券質量的變化而變化，但免稅債券中，相當于利率結構的變化產生的影響來說，這一因素顯得越來越微不足道。

折價發行附息票債券

你可能已注意到在上面的討論中，如果想要購買一種回報率為7％的19年期的債券，你有機會在兩種債券之間選擇：一種是購買新發行的19年期的7％附息票債券，另一種是花791.60美元購買5％的19年期債券，到期支付1000美元本金給你。兩種債券按半年復利計算收益都是7％。數學計算上，這兩種是一樣的，然而免稅債券的情況比較復雜，實際上70美元的息票是完全免稅的，而以折價方式購買的債券每年給你50美元的免稅收入，10年到期時，你得到的208.40美元的資本收益，在目前的稅法下，如果從折扣中獲得的利潤是在19年后你惟一的可能收入，在那個時候資本利得達到很大數目，使稅收超過70美元（稅法規定資本利得稅率為35％，在1972年及以后，對那些巨額的資本變現，稅率甚至更高），你將因此失去一些收益。除此以外，你還要支付一些州所得稅。

顯然，在此種情況下，你不會用791.60美元購買5％的附息債券，你不會認為它與價格為1000美元的7％債券是一樣的，任何人都不會這么做。因此，具有相同期限的同質債券，當它們的息票利率低，在折價銷售時，必須使其總收益比現期高利率息票的債券高。

有意思的是，對于大多數納稅人來說，這種高的總收益是足夠補償付出的稅收的。這緣于以下幾個原因：首先，無人能知道債券到期時的稅法情況，假定稅率比現在更高是自然的和可能的；其次，即使19年期債券相同，人們也寧愿眼下得到更多的現值回報，5％債券的所有者，在到期時獲得208.40美元的額外收益，僅相當于6.3％的現值收益；最后影響折價債券的價格的最重要因素（這一因素還將持續影響其價格）是1969年的稅收變革法案改變了銀行的稅收處理后，銀行不再以折價債券購買者身份出現在市場上。銀行是最大的免稅債券的買者和所有者，任何把它們排出在某一市場之外的做法都將極大地影響這一市場的供求狀況。這可能給免稅折價債券市場上的個人投資者提供了優勢，特別是那些在兌付或出售債券時其收入水平不會進入高稅收檔次的人們。

如果我能獲得比較高的稅后收益（對未來的稅率要有比較敏感的預測），我打算為你們購買折價發行的債券。由于上面提到的所發行的債券的多樣性，你可能認為決定購買哪種債券并不重要。有時候免稅債券市場更像房地產而不是股票市場，有成千上萬條可變因素，有的沒有賣者，有的有比較勉強的賣者，有的是愿望很強的賣者，最好的購買是建立在所提供債券質量和是否適合你的需要、賣者的意愿等基礎上。比照的標準通常是平均每周必須售出幾億美元新債券的地方。然而，特點的二級市場機會（已售完債券）可能比新債券更有吸引力。當我們準備喊價時，我們僅僅能夠指出其吸引力是如何之大。