為什么價(jià)值投資者更喜歡熊市？
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說到牛市和熊市，幾乎所有的投資者都更喜歡牛市。君不見，各種證券軟件打開，上面往往都畫一個牛。連華爾街、各個證券交易所的門口，也多半擺著一個牛雕塑。如果這個牛雕塑造型不好看，還經(jīng)常會遭到人們的一頓吐槽。而我自己有一副小金熊的袖扣，戴著去見同行的時候，就常常遇到朋友們的揶揄：你怎么把熊帶來辦公室了？一帶還帶倆！
但是，對于真正的價(jià)值投資者來說，他們更加喜歡的是熊市，而不是牛市。原因很簡單，在熊市中，投資者可以買到更低的籌碼。而歷史上那些真正偉大的投資，絕大多數(shù)都是來自一開始買入時的低廉估值。
熊市造就牛市
在投資中，一個需要牢記的恒等式，就是價(jià)格的變動等于基本面的變動乘以估值的變動。所以，如果用一句話來概括價(jià)值投資，就是要買的股票又好又便宜，盡量從兩個因素中賺取最多的錢，找到這兩個因素的最佳平衡點(diǎn)。如果一開始購買的估值就很低，那么日后估值上漲、而不是下跌的概率，也就會變大。這樣，在資產(chǎn)質(zhì)量基本一致的情況下，投資者賺錢的概率就會大增。
低廉的估值更容易產(chǎn)生于熊市，但是更容易造就牛市，這種熊市和牛市之間的關(guān)系，就造成這樣一個悖論：因?yàn)閭ゴ蟮耐顿Y都是從低廉的估值，也就是熊市開始的，而低廉的估值和熊市從來都是讓人不開心的，因此回報(bào)巨大的投資、這種讓人非常開心的事情，其一開始，往往都是讓人不開心的。這個“舒服的投資一開始都不舒服”的理論，被霍華德·馬克斯在他的投資備忘錄里，不止一次提到過。
如果投資者仔細(xì)觀察歷史上有名的大類資產(chǎn)牛市，幾乎一開始的時候都是一個熊市。
內(nèi)地房地產(chǎn)市場從2000年左右開始起步時，之前十年的行情并不太好，北京地區(qū)商品房單價(jià)在上世紀(jì)90年代初就在1000元~2000元之間徘徊，在2000年也只不過4000元左右，考慮到90年代的通脹，以及同期上證綜指20倍的漲幅，這個漲幅實(shí)在不高；從2005年開始的內(nèi)地A股大牛市，在之前經(jīng)歷了從2000年~2005年漫長的下跌，市場點(diǎn)位腰斬了一半；2003年開始的港股牛市，之前也有多年的熊市做鋪墊，其中恒生國企指數(shù)更是從1994年就持續(xù)下跌，一直到2003年才開始反彈；而2008年開始的美股牛市，之前則是2008年金融危機(jī)期間讓人崩潰的下跌；A股市場在2014年~2015年的小牛市之前，則經(jīng)歷了從2009年到2014年的盤整和下跌。
貴以賤為本
其實(shí)，價(jià)值投資者更喜歡熊市的理由非常簡單：在熊市里可以以更便宜的價(jià)格收集籌碼，會讓自己的資產(chǎn)越來越多。而市面上大家出價(jià)的降低，其實(shí)和自己實(shí)際擁有的資產(chǎn)并沒有任何關(guān)系，最多只是讓賬面上的數(shù)字變得不好看。
但是，賬面上的數(shù)字不好看，又有什么關(guān)系呢？難道第二天投資者就需要把所有的資產(chǎn)賣掉，把現(xiàn)金拿回來嗎？只要自己的資金足夠長期，那么賬面的數(shù)字是多少，其實(shí)完全無關(guān)緊要。真正有關(guān)系的，只是投資者自己的真實(shí)資產(chǎn)多少而已。
這種在熊市中同時出現(xiàn)的“名義上的難受”和“實(shí)際上的資產(chǎn)增加”，對于大眾來說，著眼點(diǎn)往往放在前者“名義上的難受”上，而優(yōu)秀投資者的著眼點(diǎn)，則會放在“實(shí)際上的資產(chǎn)增加”上。因此，無怪乎人們往往更喜歡牛市，但是價(jià)值投資者卻更喜歡熊市了。
在《國語》一書中，曾經(jīng)記錄了一則兩千多年前的君臣對話，說明了這種“實(shí)際上的好處”和“名義上的成就”之間孰重孰輕。春秋時代的吳王夫差，在戰(zhàn)勝越國以后，越王勾踐求饒。夫差被勾踐恭維得很開心，就打算赦免勾踐，掉轉(zhuǎn)頭去和齊國晉國作戰(zhàn)，進(jìn)而稱霸中原。
夫差的大臣伍子胥勸夫差，決不可赦免越國、轉(zhuǎn)頭爭霸中原，其中有一段話說，“上黨之國，我攻而勝之，吾不能居其地，不能乘其車。夫越國，吾攻而勝之，吾能居其地，吾能乘其舟。此其利也，不可失也已，君必滅之。失此利也，雖悔之，必?zé)o及已。”
這段話的意思就是說，中原那些國家，吳國縱然打贏了他們，卻因?yàn)轱L(fēng)俗不同、道路遙遠(yuǎn)，不能真正占有這些國家。但是越國和吳國比鄰，人民風(fēng)俗相近，一旦吞并越國，可以得到真正的好處。因此，打敗齊晉等國、稱霸中原，讓天下臣服于吳國的威勢，是一件“有虛名，但是無實(shí)利”的事情。而吞并邊上小小的越國，則是一件“名聲不響，但是有實(shí)在利益”的事情。
可惜呢，夫差這個人，歷史上記載他是“年少，智寡才輕，好須臾之名，不思后患。”這段描述語出《呂氏春秋·長攻》，意思就是夫差智慧短淺、喜歡虛名。結(jié)果，夫差沒有選擇實(shí)際利益更大的、吞并越國的戰(zhàn)略，而是選擇了放越王勾踐一馬，養(yǎng)虎遺患，掉頭去中原爭名于天下。
最后，吳國外有強(qiáng)敵、內(nèi)有越國之亂，遂至亡國。越王勾踐打算放夫差一條性命，把夫差流放至甬東（今天的舟山群島），夫差不肯，自刎而死。死前長嘆：“吾悔不用子胥之言。”
在今天的資本市場里，當(dāng)牛市來臨時，投資者就像北上攻打齊國晉國的夫差一樣，雖然獲得了讓人激動的賬面財(cái)富，但是實(shí)際的資產(chǎn)并沒有增加。所持有的那些股票，把它們的盈利、資產(chǎn)、股息加起來，其實(shí)并沒有因?yàn)榻灰變r(jià)格的上漲，產(chǎn)生了多少巨大的變化。而高漲的價(jià)格，也讓投資者新增的資金無法買到便宜貨。虛名之下，其實(shí)并無多少實(shí)際的利益。
反過來，當(dāng)熊市來臨時，雖然賬面財(cái)富下降，但是只要資產(chǎn)質(zhì)量在增加，同時因?yàn)榈蛢r(jià)可以買到更多的資產(chǎn)，那么投資者就像吞并越國的吳國那樣，雖然沒有虛名，但是卻得到了實(shí)際的利益。當(dāng)市場的風(fēng)格一旦轉(zhuǎn)向，這種實(shí)際的利益，瞬間就會變成賬面財(cái)富增長的基石。
虛名和實(shí)利，這兩者孰利孰害，自然被聰明的價(jià)值投資者一目了然。就拿現(xiàn)在的新冠肺炎疫情造成的資本市場波動來說，多年以后當(dāng)人們回望這一段歷史時，一定會發(fā)現(xiàn)，由于新冠肺炎疫情造成的A股和港股的資產(chǎn)市場下跌，給當(dāng)時的投資者帶來了多么美妙的一個買入機(jī)會。
所以古語說得好，“貴以賤為本，高以下為基。”中國道家的經(jīng)典著作《道德經(jīng)》，用這簡單的十個字說明白了貴賤之間的關(guān)系。如果投資者不能忍受“賤”時的痛苦，不能利用“賤”打下“貴”的根基，那么他也就與“貴”無緣。只有那些真正看穿貴賤本質(zhì)的人，只有那些真正看透熊市和牛市之間相互依存關(guān)系的人，才能在這起伏不定的資本大海中，把握住屬于自己的那股順流。
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