在近期杭州召開的春季策略會上，國信證券提出了應該以價值投資的眼光，長期布局優勢龍頭企業。其主要的邏輯前提是任何社會組織總是向高效率集中的，企業也不例外；主要的推演方式是用歷史的觀點闡述了未來幾年是優勢企業勝出、社會財富加速集中的階段。市場正在一步步驗證。

在中國證券市場說到價值投資，總有一種照貓畫虎的感覺。有一批市場人士言必美國名人、言必茅臺，其實我是深不以為然的。就像在一個遵循叢林法則的社會談道德一樣，有時候是很奢侈的。中國發展經濟僅僅三十多年，多少人通過自己的辦法積累了巨額財富，這些成功人士用自己種種辦法、獨到的社會觀察成為了人生贏家。他們遵循的可并不全是價值投資的方法。

價值投資方法不是萬能的，有其最合適的時間、條件、環境。只是目前這些因素正在漸漸成熟。

從時間的角度看，當前價值投資的時間窗口已經到來，這個我在《價值投資的春天》一文中有詳細闡述，這里就不再展開了。

從條件的角度看，很多因素在漸漸成熟，第一是中國告別了短缺經濟，向精品經濟過度，即使股票市場本身，也開始大量供給；未來中國缺少的是優質價廉的各種服務和產品，缺少的是不斷的研發投入，生產出未來人群需要的東西。第二是投資者不斷成熟，參與者的主體漸漸變成機構投資者。特別是上市公司大小股東變成市場的主力，他們在高位的不斷減持深深地教育了廣大投資者。在一個機構投資者為主的市場，各路參與者的行為會有很大的變化，需要仔細權衡。

從市場環境的角度看，正在變得越來越有利于價值投資。第一是監管環境不斷加強。這兩年的監管環境正朝著正本清源、物理其本的方向邁進。大家明顯可以感覺到，違規風險在不斷增加。第二是整個社會的誠信環境不斷改善，所謂的“倉廩實而知禮節”，加上國家的大力提倡，整個社會的財富配置會向著更高效率的方向前進。第三，互聯網的應用深入到了人們生活的方方面面，讓優勢企業可以插上互聯網的翅膀，低成本進行擴張。

既然說到價值投資，我以為唯一重要的指標是凈資產收益率，一個優秀的企業一定擁有持續、穩定的高凈資產收益率。反之，他就不可能稱為一個優秀的企業。道理就像一杯白開水一樣明了，一個凈資產收益率為15%的企業，他一年的內涵價值就增長15%。如果企業全部用來分紅，你用1倍PB價格買入，你每年的收益就是15%，你用2倍PB價格買入，你每年的收益就是7.5%；如果企業是個“鐵公雞”從來不分紅，那就應該恭喜你，你的資產正在用1.15的指數復利在增值。如果說還有什么第二重要的指標，我以為是負債率，負債率是越低越好，一般健康企業的資產負債率不應超過50%。一個通過高杠桿經營的企業，即使取得了較高的凈資產收益率，他的總資產收益率就會較低，實際上是很不安全的投資。

以這樣的假設為前提，我們考察中國的上市公司，考察我們的投資行為，或許對大家的投資有所啟發。

第一，企業投資收益率不高是上證指數十年原地踏步的主要原因。如果我們把中國的整個A股市場看做一家企業，基本財務數據如下表：

如果我們長期投資這樣一個企業，從價值投資的角度看，不是個很好的投資。

如果我們剔除金融和兩油，ROE為7.9%，PB=2.47，資產負債率為62%。每年的內涵價值增長7.9%，投資收益率為7.9/2.47=3.2%，而且負債率也不低。這就是市場上的指數型基金難賣的根本原因，也是指數長期在3000點整理的主要原因。今天此時的上證指數是3102點，2016年10月24日、2015年8月27日、2014年12月24日、2010年11月1日、2009年7月14日、2008年6月24日、2007年3月26日，這些日子的上證指數也都達到過這個點位。

再看下面這張圖，是2002年以來A股整體的ROE變化趨勢，是不是和上證指數的走勢非常相似。是的，2010年以來A股整體的ROE水平在不斷走低，現在市場的ROE水平就是和十年前3000點時的水平大致相當。在整體利率中樞沒有明顯下降的情況下，股票價格很難出現大幅上漲。（2007年3月滬指3100點，十年期國債收益率3.4%；2017年5月滬指3100點，十年期國債收益率3.6%。）

第二，持續穩定的高ROE低負債企業能給投資者豐厚的回報。我們對全部A股上市公司（2015年1月1日前上市）的凈資產收益率和負債情況做了統計分析。連續三年凈資產收益率>15%、資產負債率<50%的上市公司為71家，剔除金融、兩桶油為70家（主要是金融行業比較特殊，本身就是負債經營的企業，這樣更有利于我們對一般性生產企業做分析）。連續三年凈資產收益率>10%、資產負債率<50%的上市公司為246家，剔除金融、兩桶油為245家。

以上篩選的企業，從2016年熔斷以來的收益情況如下：

統計的結果表明，持續穩定的高ROE低負債企業收益率顯著大幅跑贏指數。很多人對這個統計結果一定不以為然，以為只是目前的風格在偏價值上面，或者說是抱團取暖的結果，如果把2014年、2015年考慮進去結果可能完全相反。我可以負責任地告訴大家，如果你選擇的時間越長，結果會讓你更加意外！有人說這是時間的力量、是復利的魅力。

我們統計了2007年底以前上市的，從2007年到2016年連續十年ROE均大于10%的上市公司，這樣的公司共有68家（不包括金融和兩油）。從2007年3月底（上證指數3183點）到2017年5月15日（上證指數3090點），這68個股票的平均漲幅是3.7倍，年化收益率高達14.0%，這還沒算股息分紅的回報，而同期上證指數沒有任何上漲。

對具有長期穩定高凈資產收益率的企業進行考察研究后，發現一個現象，大部分這些企業一開始就具有這樣的特征，他們總是在管理上、組織上、產品研發上勝人一籌，一開始就具有領先別人的優勢。隨著中國各行各業產業集中度的提升，他們的優勢將會更加明顯。

國信證券一直在期待著有一家基金公司能以這樣的指標發一個產品，目前市場上最大膽的產品是以上市公司分紅率為指標的產品。

第三，辯證理解價值和成長的關系。目前市場上一直在流行一個說法，價值型的股票漲多了，風格要切換到成長型了。讓我們從凈資產收益率的角度來辯成長和價值的區別。如果我用1個億投資一家鋼鐵企業，凈利潤為1500萬，凈資產收益率為15%，這是個不錯的投資。于是第二年追加投資到2億，凈利潤增加到3000萬。這個企業的成長性是100%，那么這個企業的股價會不會漲呢，理性告訴我，你持有部分股權的價值和原來是一樣的！如果這時追加到3個億的投資，這時企業的利潤可能只會增加到3500萬，你所持有的股權價值可能要損失了！可這是個成長性的企業啊！

下面這張圖或許能夠幫助我們更好地理解創業板行情和風格切換。創業板的牛市始于2012年12月、終于2015年6月。促成創業板牛市的因素有很多，包括科技創新、移動互聯網等等。但至少從財務數據看，我們可以清晰地發現，從2012年四季度開始創業板公司的整體ROE水平開始見底回升，這個ROE回升的過程一直持續到2015年三季度，正好對應的是創業板牛市結束的時間。而從2015年三季度到現在，雖然創業板公司仍然繼續保持著近40%的凈利潤增速，但ROE增長已經沒有了。外延式并購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業投資的資金運用效率并沒有提高，這是制約當前創業板公司股價的重要因素。

長期看一個企業的股價能否上漲，關鍵是看這個企業能否維持一個較高的凈資產收益率，看一個企業取得的利潤付出了多大的代價。前幾年熱衷于增發股權的投資者，未來會有一段難過的時光需要煎熬。

一個低凈資產收益的企業，無論他的業績如何增長，其實和你的投資權益都是沒有任何關系的！這樣的企業只有在不斷追加投資的間歇期間、那個美好的早晨給了你一個幻覺，以為這樣的時光可以永恒！這樣的企業你要一直陪伴他，直到他變成壟斷性行業，變成具有高凈資產收益率的特征以后才有投資的價值。A股市場里有這樣的案列——京東方。

如何維持一個企業的高凈資產收益率，這是個嚴肅而復雜的問題，這里無力進行討論。

第四，宏觀經濟和GDP對股市的影響。現在大家關心更多的是目前宏觀經濟到底如何，簡言之就是GDP到底是6.5%還是6.9%，還有沒有機會回到高增長的時代。對這么專業性的問題說起來就令人發狂，我只想請教一點，中國的GDP長期保持10%以上的增速，為什么沒有帶來股票指數的大幅上漲，為什么長期在3000點盤整！

我以為股票指數、股票價格反映的是經濟的運行質量，講白了就是資金的使用效率，就是凈資產收益率。特別是靠以投資拉動為主的GDP增長，是很難推動股票上漲的！相反如果大規模的投資拉動暫時告一段落，股票指數可能會迎來一段上漲周期。

GDP長期高速增長而股市不漲絕非中國獨有，當年的美國亦是如此！從1965年到1980年，美國GDP年均增速高達3.8%大大高于80年代以后平均2.7%的增長水平。但就在這樣的經濟高速增長時期，美國股市基本一點沒漲，標普500指數始終橫在100點左右（見下圖），這與咱們上證指數十年還在3000點是何其的相似。為什么會這樣？究其原因，就是美國六七十年代也是靠投資靠財政政策靠貨幣政策刺激經濟，使得市場利率很高但企業的凈資產收益率卻無法提高。

第五，價值投資的正向反饋機制將會形成。價值投資、投資優勢龍頭企業是國信證券春季策略會的主要觀點。目前漸漸為市場所認同。以凈資產收益率為主要指標來選擇投資標的是價值投資的主要方法論。我們可以預見，在不遠的將來，價值投資將形成自身的正向反饋機制。價值投資的好戲才剛剛開始！

凈資產收益率不是投資者的靈丹妙藥，而是指路明燈。他是漆黑夜晚里的北斗，是狂濤怒海中的燈塔。他不一定包你能到達成功投資的彼岸，但為你指明了前進的方向！