為什么價(jià)值投資者更喜歡熊市？
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說到牛市和熊市，幾乎所有的投資者都更喜歡牛市。君不見，各種證券軟件打開，上面往往都畫一個(gè)牛。連華爾街、各個(gè)證券交易所的門口，也多半擺著一個(gè)牛雕塑。如果這個(gè)牛雕塑造型不好看，還經(jīng)常會(huì)遭到人們的一頓吐槽。而我自己有一副小金熊的袖扣，戴著去見同行的時(shí)候，就常常遇到朋友們的揶揄：你怎么把熊帶來辦公室了？一帶還帶倆！
但是，對(duì)于真正的價(jià)值投資者來說，他們更加喜歡的是熊市，而不是牛市。原因很簡(jiǎn)單，在熊市中，投資者可以買到更低的籌碼。而歷史上那些真正偉大的投資，絕大多數(shù)都是來自一開始買入時(shí)的低廉估值。
熊市造就牛市
在投資中，一個(gè)需要牢記的恒等式，就是價(jià)格的變動(dòng)等于基本面的變動(dòng)乘以估值的變動(dòng)。所以，如果用一句話來概括價(jià)值投資，就是要買的股票又好又便宜，盡量從兩個(gè)因素中賺取最多的錢，找到這兩個(gè)因素的最佳平衡點(diǎn)。如果一開始購(gòu)買的估值就很低，那么日后估值上漲、而不是下跌的概率，也就會(huì)變大。這樣，在資產(chǎn)質(zhì)量基本一致的情況下，投資者賺錢的概率就會(huì)大增。
低廉的估值更容易產(chǎn)生于熊市，但是更容易造就牛市，這種熊市和牛市之間的關(guān)系，就造成這樣一個(gè)悖論：因?yàn)閭ゴ蟮耐顿Y都是從低廉的估值，也就是熊市開始的，而低廉的估值和熊市從來都是讓人不開心的，因此回報(bào)巨大的投資、這種讓人非常開心的事情，其一開始，往往都是讓人不開心的。這個(gè)“舒服的投資一開始都不舒服”的理論，被霍華德·馬克斯在他的投資備忘錄里，不止一次提到過。
如果投資者仔細(xì)觀察歷史上有名的大類資產(chǎn)牛市，幾乎一開始的時(shí)候都是一個(gè)熊市。
內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)從2000年左右開始起步時(shí)，之前十年的行情并不太好，北京地區(qū)商品房單價(jià)在上世紀(jì)90年代初就在1000元~2000元之間徘徊，在2000年也只不過4000元左右，考慮到90年代的通脹，以及同期上證綜指20倍的漲幅，這個(gè)漲幅實(shí)在不高；從2005年開始的內(nèi)地A股大牛市，在之前經(jīng)歷了從2000年~2005年漫長(zhǎng)的下跌，市場(chǎng)點(diǎn)位腰斬了一半；2003年開始的港股牛市，之前也有多年的熊市做鋪墊，其中恒生國(guó)企指數(shù)更是從1994年就持續(xù)下跌，一直到2003年才開始反彈；而2008年開始的美股牛市，之前則是2008年金融危機(jī)期間讓人崩潰的下跌；A股市場(chǎng)在2014年~2015年的小牛市之前，則經(jīng)歷了從2009年到2014年的盤整和下跌。
貴以賤為本
其實(shí)，價(jià)值投資者更喜歡熊市的理由非常簡(jiǎn)單：在熊市里可以以更便宜的價(jià)格收集籌碼，會(huì)讓自己的資產(chǎn)越來越多。而市面上大家出價(jià)的降低，其實(shí)和自己實(shí)際擁有的資產(chǎn)并沒有任何關(guān)系，最多只是讓賬面上的數(shù)字變得不好看。
但是，賬面上的數(shù)字不好看，又有什么關(guān)系呢？難道第二天投資者就需要把所有的資產(chǎn)賣掉，把現(xiàn)金拿回來嗎？只要自己的資金足夠長(zhǎng)期，那么賬面的數(shù)字是多少，其實(shí)完全無(wú)關(guān)緊要。真正有關(guān)系的，只是投資者自己的真實(shí)資產(chǎn)多少而已。
這種在熊市中同時(shí)出現(xiàn)的“名義上的難受”和“實(shí)際上的資產(chǎn)增加”，對(duì)于大眾來說，著眼點(diǎn)往往放在前者“名義上的難受”上，而優(yōu)秀投資者的著眼點(diǎn)，則會(huì)放在“實(shí)際上的資產(chǎn)增加”上。因此，無(wú)怪乎人們往往更喜歡牛市，但是價(jià)值投資者卻更喜歡熊市了。
在《國(guó)語(yǔ)》一書中，曾經(jīng)記錄了一則兩千多年前的君臣對(duì)話，說明了這種“實(shí)際上的好處”和“名義上的成就”之間孰重孰輕。春秋時(shí)代的吳王夫差，在戰(zhàn)勝越國(guó)以后，越王勾踐求饒。夫差被勾踐恭維得很開心，就打算赦免勾踐，掉轉(zhuǎn)頭去和齊國(guó)晉國(guó)作戰(zhàn)，進(jìn)而稱霸中原。
夫差的大臣伍子胥勸夫差，決不可赦免越國(guó)、轉(zhuǎn)頭爭(zhēng)霸中原，其中有一段話說，“上黨之國(guó)，我攻而勝之，吾不能居其地，不能乘其車。夫越國(guó)，吾攻而勝之，吾能居其地，吾能乘其舟。此其利也，不可失也已，君必滅之。失此利也，雖悔之，必?zé)o及已。”
這段話的意思就是說，中原那些國(guó)家，吳國(guó)縱然打贏了他們，卻因?yàn)轱L(fēng)俗不同、道路遙遠(yuǎn)，不能真正占有這些國(guó)家。但是越國(guó)和吳國(guó)比鄰，人民風(fēng)俗相近，一旦吞并越國(guó)，可以得到真正的好處。因此，打敗齊晉等國(guó)、稱霸中原，讓天下臣服于吳國(guó)的威勢(shì)，是一件“有虛名，但是無(wú)實(shí)利”的事情。而吞并邊上小小的越國(guó)，則是一件“名聲不響，但是有實(shí)在利益”的事情。
可惜呢，夫差這個(gè)人，歷史上記載他是“年少，智寡才輕，好須臾之名，不思后患。”這段描述語(yǔ)出《呂氏春秋·長(zhǎng)攻》，意思就是夫差智慧短淺、喜歡虛名。結(jié)果，夫差沒有選擇實(shí)際利益更大的、吞并越國(guó)的戰(zhàn)略，而是選擇了放越王勾踐一馬，養(yǎng)虎遺患，掉頭去中原爭(zhēng)名于天下。
最后，吳國(guó)外有強(qiáng)敵、內(nèi)有越國(guó)之亂，遂至亡國(guó)。越王勾踐打算放夫差一條性命，把夫差流放至甬東（今天的舟山群島），夫差不肯，自刎而死。死前長(zhǎng)嘆：“吾悔不用子胥之言。”
在今天的資本市場(chǎng)里，當(dāng)牛市來臨時(shí)，投資者就像北上攻打齊國(guó)晉國(guó)的夫差一樣，雖然獲得了讓人激動(dòng)的賬面財(cái)富，但是實(shí)際的資產(chǎn)并沒有增加。所持有的那些股票，把它們的盈利、資產(chǎn)、股息加起來，其實(shí)并沒有因?yàn)榻灰變r(jià)格的上漲，產(chǎn)生了多少巨大的變化。而高漲的價(jià)格，也讓投資者新增的資金無(wú)法買到便宜貨。虛名之下，其實(shí)并無(wú)多少實(shí)際的利益。
反過來，當(dāng)熊市來臨時(shí)，雖然賬面財(cái)富下降，但是只要資產(chǎn)質(zhì)量在增加，同時(shí)因?yàn)榈蛢r(jià)可以買到更多的資產(chǎn)，那么投資者就像吞并越國(guó)的吳國(guó)那樣，雖然沒有虛名，但是卻得到了實(shí)際的利益。當(dāng)市場(chǎng)的風(fēng)格一旦轉(zhuǎn)向，這種實(shí)際的利益，瞬間就會(huì)變成賬面財(cái)富增長(zhǎng)的基石。
虛名和實(shí)利，這兩者孰利孰害，自然被聰明的價(jià)值投資者一目了然。就拿現(xiàn)在的新冠肺炎疫情造成的資本市場(chǎng)波動(dòng)來說，多年以后當(dāng)人們回望這一段歷史時(shí)，一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于新冠肺炎疫情造成的A股和港股的資產(chǎn)市場(chǎng)下跌，給當(dāng)時(shí)的投資者帶來了多么美妙的一個(gè)買入機(jī)會(huì)。
所以古語(yǔ)說得好，“貴以賤為本，高以下為基。”中國(guó)道家的經(jīng)典著作《道德經(jīng)》，用這簡(jiǎn)單的十個(gè)字說明白了貴賤之間的關(guān)系。如果投資者不能忍受“賤”時(shí)的痛苦，不能利用“賤”打下“貴”的根基，那么他也就與“貴”無(wú)緣。只有那些真正看穿貴賤本質(zhì)的人，只有那些真正看透熊市和牛市之間相互依存關(guān)系的人，才能在這起伏不定的資本大海中，把握住屬于自己的那股順流。
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