期貨定價理論：持有成本理論學習與使用
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一、期貨定價理論：持有成本理論的概念介紹
持有成本理論，是利用期貨與現(xiàn)貨的套利關(guān)系為基礎(chǔ)而發(fā)展出來的一種定價模式。該理論認為，期貨價格決定于期貨合約標的物商品的現(xiàn)貨價格，和持有該現(xiàn)貨商品至期貨合約交割日之間的持有成本。持有成本定價模式解釋了現(xiàn)貨與期貨市場價格間的關(guān)系，但是該理論有以下假設(shè)前提，具體如圖7-1所示。
圖7-1 持有成本理論的假設(shè)前提
二、期貨定價理論：持有成本理論的定價模式
持有成本理論的定價模式可用如下公式表現(xiàn)出來：合理期貨價格=標的物現(xiàn)貨價格×（1+持有成本）=標的物現(xiàn)貨價格×（1+i）t/360+C
持有成本是以占現(xiàn)貨價格的百分比來表示，公式中各字母的含義如圖7-2所示。
圖7-2 持有成本理論公式中各字母的含義
一般情況下，期貨的價格等于或者接近于持有成本理論模式得出的價位，這就意味著期貨市場上不存在套利的機會；相反，如果期貨價格不等于或者不接近于持有成本理論模式得出的價格，則意味著存在套利機會。三、分析出來的套利空間
由持有成本理論分析出來的套利空間，是一種無風險套利形式，是建立在實際倉單交割的基礎(chǔ)上的，可分為以下兩種情況：1．期貨價格>標的物現(xiàn)貨價格×（1+持有成本）
在這種情況下，投資者可在現(xiàn)貨市場買進（做多），并同時在期貨市場上賣出（做空）。當期貨合約需要交割時，投資者持有現(xiàn)貨商品所付出的總成本為：標的物現(xiàn)貨價格×（1+持有成本）。此時，將此商品交割出去，則可獲得的收益為：合理期貨價格-標的物現(xiàn)貨價格×（1+持有成本）的收益。當這樣的情況出現(xiàn)時，會使得期貨的價格下跌，而現(xiàn)貨價格上漲，直到期貨價格=標的物現(xiàn)貨價格×（1+持有成本）。
2．期貨價格<標的物現(xiàn)貨價格×（1+持有成本）
在這種情況下，投資者可在現(xiàn)貨市場賣出（現(xiàn)貨做空的話，一般是自己已囤積商品，或能夠從其他供貨商預支商品），并同時在期貨市場上買進（做多）。當期貨合約需要交割時，投資者只需要付出期貨價格的成本即可獲得商品，用來償還之前現(xiàn)貨做空的商品。當這樣的情況出現(xiàn)時，會使得期貨的價格上漲，而現(xiàn)貨價格下跌，直到期貨價格=標的物現(xiàn)貨價格×（1+持有成本）。
四、應用于商品期貨
在商品期貨中，持有現(xiàn)貨具有有一定的好處。例如，突發(fā)性的市場缺貨，此時持有現(xiàn)貨的話可能獲得一定的收益。所以持有成本理論在現(xiàn)貨中應計算該部分有可能的收益，其定價模型為：合理期貨價格=標的物現(xiàn)貨價格×（1+i-y）t/360+C
公式中各字母的含義分別是：i代表資金成本；y代表持有該商品可能的收益，用現(xiàn)貨價格的百分比表示；t代表距期貨契約到期日所余天數(shù)；C代表資金成本以外項目，包括倉儲費、保險費等。
五、應用于股指期貨
在股票市場，因為有股票的分紅收益，所以股指期貨約合定價模型如下：股價指數(shù)期貨合理價格=現(xiàn)貨指數(shù)×（1+i-d）t/360
公式中各字母的含義分別是：i代表資金成本；d代表平均股息率，即分紅收益率；t代表距期貨契約到期日所余天數(shù)。
這個公式與最基本的持有成本模式并無太大區(qū)別，唯一不同之處為分紅的計算，原因在于股價指數(shù)期貨的定價不考慮分紅這項因素。
根據(jù)持有成本理論來看，期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的價差，需要保持在適當、合理的范圍之內(nèi)，當綜合了所有的交易成本之后，如果期貨的價格不在合理范圍內(nèi)，那么就意味著存在套利的機會。
六、應用于利率期貨
在持有政府債券或其他生息債券時，應從資金成本中扣除利息收入，才能得到持有成本。利率期貨合約定價公式如下：利率期貨合理價格=對應債券價格×（1+i-q）t/360
公式中各字母的含義如圖7-3所示。
圖7-3 利率期貨合約定價公式中各字母的含義
七、應用于外匯期貨
在外匯期貨市場中，投資者持有外幣現(xiàn)貨時，也可用來做其他投資或者存在銀行獲取利息。外匯期貨合約定價公式如下：外匯期貨合理價格=對應外匯的價格×（1+i-r）t/360
公式中各字母的含義分別為：i代表資金成本；r代表持有貨幣投資的收益率；t代表距期貨契約到期日所余天數(shù)。
由于使用資金投資者的收益率因人而異，例如將資金存在銀行的收益明顯比投資房地產(chǎn)要小很多。所以，這里的r一般取平均數(shù)。
八、持有成本理論缺陷
由于持有成本理論建議在無任何交易成本、策略限制，以及市場為強勢效率市場等假設(shè)前提下，所以按照之前所說的公式計算難免存在誤差。在市場實際運作中，會有許多因素影響持有成本理論的準確性，或者又需要將這些因素考慮到定價模型中，這會讓持有成本理論的模型變得十分復雜，具體反映在以下四點：
1．交易成本
最常見的直接的交易成本為投資者從事套利行為時，所必須付出的交易手續(xù)費和買賣差價。由于交易成本的存在，會使得一些原本有的套利機會消失。例如，對某一股指期貨套利，預期有500元的收益，但如果交易手續(xù)費超過500元的話，則此套利完全是多余的行為。
2．不相等的資金借貸成本
在之前的模型中，任何投資者的借入和貸出的成本都是一致的，但事實并非如此。例如，在現(xiàn)貨市場做空時，供貨商提供給投資者一定數(shù)量的商品，但是投資者在歸還商品時，除了要歸還商品外很有可能需多支付一些費用。3．賣空行為的限制
現(xiàn)貨市場對做空的行為會有許多限制，最基本的就是投資者想要做空時，沒有現(xiàn)貨資源。以股票市場的融券為例，當投資者需要融券賣出股票時，除了要求不能在下跌市場中做空以外，券商還會要求投資者賣出留置部分股票所用的資金來做擔保。所以，在賣空股票套利時，投資者不能將所有的股票賣出款用來投資生息。
4．商品儲存的限制
在實際交易中，商品儲存的限制會妨礙到無風險套利。例如大多數(shù)的糧食都無法在梅雨季節(jié)長時間保存。本文由東方銅牛網(wǎng)編輯，轉(zhuǎn)載:期貨定價理論：持有成本理論學習與使用 請注明文章地址。