股指期貨對股票市場波動性影響的研究
admin
一、支持波動率增加的觀點
一些學者的研究認為，股指期貨市場的引入導致了股票現貨市場波動性的增加。Forsythe（1984）的實驗研究發現，由于股指期貨市場的引入推進了價格發現過程，使得股票現貨市場能更快地達到均衡，因此，股指期貨市場增加了現貨市場的短期波動性。
Harris（1989）以1975～1987年S&P500指數的成份股和非成份股作為研究對象，通過模型調整了個別股票由于特殊原因而造成的意外波動，將調整后的S&P500成份股的波動性與非成份股的波動性進行對比研究發現，1982年之前二者的波動性差別很小，然而在1985～1987年，S&P500成份股票的波動性比非成份股有明顯的增加，但是波動率的日標準差僅增加了0.07%，表明股指期貨引進后，成份股波動率保持在一個略有增長但很穩定的水平上。其原因是由于期貨市場的存在加快了指數成份股價格對新信息的反應造成的。
Damodaran（1990）以1982年4月21日S&P500股指期貨上市前后各5年的指數日收盤價為樣本，將紐約證券交易所的股票分為指數組和非指數組，以回歸的方式求得兩組公司在股指期貨上市前后的超額收益率和系統風險值β。實證結果表明，指數組及非指數組在股指期貨上市前收益率的均值并無顯著差異，而在股指期貨上市后兩者均顯著提高，且指數組上升幅度較大。同時，指數組在股指期貨上市后的收益率方差顯著增大，而非指數組的收益率方差則顯著降低。由此認為，股指期貨上市增加了股價的波動，同時指數組的β值在股指期貨上市后顯著增大，且與非指數組的差異由上市前的不顯著變得顯著。
Lee & Ohk（1992）分別研究了5個市場在股指期貨推出后對現貨市場的影響，對每個市場分別取股指期貨上市前后各100天、200天、500天三個時期的指數日收盤數據進行的實證研究發現，中國香港股票現貨市場的短期波動性下降，而長期波動性上升；澳洲市場兩者均無顯著性差異；日本市場在三個時期的波動均顯著上升；英國市場短中期波動性上升，而長期波動性不變；美國市場只有中期波動上升，在長期并無影響。
Antoniou & Holmes （1995）利用日收益率數據，對FTSE100股指期貨對現貨市場的波動性利用GARCH模型進行的檢驗表明，期貨交易導致了現貨市場波動性的增加，其原因是期貨市場的引入提高了現貨市場信息流的速度與質量。
俞衛（1995）對具有不同到期日的8種股指期貨與現貨指數關系的研究表明，指數套利改變了股指期貨價格和股票現貨價格的波動形態，期貨價格的一些較大波動有時是由現貨市場的沖擊引起的。
Ryoo、Hyum-Jung、Smith、Graham（2004）對韓國KOSP200股指期貨對現貨市場交易的影響進行的研究顯示，“股指期貨交易加快了信息被納入現貨市場價格的速度，減少了信息對現貨市場的影響，同時，增加了現貨市場的波動性。”
二、支持波動率不變的觀點
大多數實證研究表明，股指期貨引入后股票現貨市場的波動性沒有發生明顯變化。Aggarwal（1988）用1981～1987年的日數據研究了股指期貨的存在是否會影響S&P500和DJIA指數的波動性。為了控制其他因素的影響，他以一個OTC市場指數的波動性作為對比。研究發現，在引入股指期貨之后，S&P500和DJIA指數的波動性都增加了，但相對于OTC指數波動性的變化而言則是降低了，于是得出了股指期貨的存在不能增加股票現貨指數波動性的結論。
Edwards（1988a，1988b）對S&P500指數和價值線指數在推出股指期貨前后的波動性進行的分析表明，股票現貨指數在股指期貨上市后的變異數并無顯著不同，但在“三重巫法日”時存在波動性增加的情況。從而認為，股價指數的日波動性增加不是由股指期貨的上市引起的，反而股指期貨市場使得股票現貨市場更為穩定和完善。
Santoni（1990）對S&P500股指期貨引入前后現貨市場收益率的百分比變化均值和標準差進行的對比研究顯示，在股指期貨引入后4個月的周統計均值和標準差略大于引入前的4個月，日統計分析也顯示股指期貨引入后4個月現貨市場收益率的均值較大，但標準差較小。可見股指期貨的推出使得股指波動幅度輕微增加，但波動率比較平穩。
Freris（1990）對香港恒生指數期貨推出前后的現貨市場波動性進行的分析表明，指數期貨對股票指數波動沒有產生影響。
Hodgson & Nicholls（1991）對澳洲市場的實證結果表明，無論是周數據還是日數據，在長期或短期內股指期貨的交易均對股市波動沒有顯著影響。
Baldauf & Santoni（1991）考慮了ARCH效果，對S&P500股指期貨的研究發現，程序交易不會加大市場波動，股指期貨的上市對股票市場波動性的影響并不顯著。
Brorsen（1991）對S&P500股指期貨的研究發現，引入股指期貨以后，盡管短期（1日）股價變化的方差發生了顯著變化，但長期（5日和20日）指數價格變化的方差并不顯著。
Lasstsch（1991）對美國主要市場指數（MMI）期貨和構成指數的20只成份股的關系進行的研究認為，股指期貨交易沒有使現貨市場的波動性變大。
Charles & Sutcliffe（1995）研究了1978～1995年12種股指期貨與股指波動性后認為，開辦股指期貨后，股指波動性不變的占7例，波動性減少的占4例，波動性增加的只有1例。
Pericli & Koutmos（1997）以1956～1994年指數日收益率數據為樣本，運用EGARCH模型對S&P500股指期貨進行的實證研究結果表明，除了“87股災”的特殊情況外，股指期貨與股指期權交易并未促使現貨市場的波動性產生結構性的變化。徐菽銘（1997）運用F統計量及Levene統計量進行的實證結果表明，新加坡國際金融交易所（SIMEX）摩根臺股指數期貨的上市對臺灣股票現貨市場的波動性并沒有顯著的影響。
莊忠柱（2000）使用修正后的Levene統計量模型以及AR（1，9）—GARCH（1，1）模型所進行的實證研究發現，股指期貨上市后，臺灣股票現貨指數波動性結構在長、中、短期皆無顯著的改變。
吳佩渝（2000）運用時間序列模型與GARCH（1，1）模型對臺灣股指期貨上市對現貨市場的影響進行的研究表明，股指期貨上市后對現貨市場波動性及成交量并沒有顯著的影響，其原因可能因為相較于其他期貨市場，臺灣地區期貨市場的成交量仍然偏低。
彭蕾、肖濤（2004）通過對日本市場的實證研究認為，日經股指期貨的推出對股票現貨市場的影響不大。
三、支持波動率減小的觀點
部分研究表明，股指期貨市場的引入使股票現貨市場的波動性減小了。Friedman（1984）通過實驗研究發現，股指期貨市場的存在加快了股票現貨市場趨于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，避免了現貨價格變化的盲目性和市場炒作行為，使現貨市場在長期傾向于有更小的波動性。
Bessembinder & Seguin（1992）研究了S&P500指數期貨推出前后期貨市場的成交量與未平倉交易量對指數波動性的影響。他利用S&P500指數建立了一個價格與交易量關系的模型，實證結果表明，引入股指期貨后可降低股價的波動性并增加市場的深度。
Lee & Ohk（1992）研究了1984～1988年香港恒生股指期貨與恒生指數的關系，認為股指期貨不但沒有增加現貨市場的波動性而且在某種程度上減小了現貨市場的波動幅度。
Robinson（1993）、Antoniou等人（1995）、Bessembinder & Seguin（1996）的研究也發現，股指期貨市場的引入使現貨市場的波動性減小。
Antoniou等（1998）對美國S&P500、英國FTSE100、德國DAX100、日本NIKKEI225、瑞士MI與西班牙IBEX35六個國家股指期貨上市前后三年的日收益率數據進行的實證研究發現，S&P500指數期貨上市后美國股票現貨市場的波動性有所增加，但并不顯著；英國、日本與西班牙現貨市場的波動性有所降低，也并不顯著；德國、瑞士現貨市場波動性降低了而且顯著。
張丹、楊朝軍（2009）基于TGARCH模型，針對印度市場股指期貨上市對現貨市場波動性的影響進行的實證結果表明，股指期貨的推出降低了現貨市場的波動水平，但其影響效果并不具有一般規律性。
根據前文的綜述，我們可以看出，學者們關于股指期貨與股市波動性關系的研究并沒有形成統一的認識。但絕大多數學者們通常支持這樣一個觀點：即股指期貨的引入不會增加股票現貨市場的長期波動性，但對短期波動性的影響是不確定的。在某些情況下，股指期貨之所以會加大現貨指數的波動，是因為股指期貨市場的信息傳遞效率要遠高于股票現貨市場而導致的。