高分紅股票高股息策略的長期有效性
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核心結論：①長期看高分紅股票高股息策略在中美股市均有效，考慮股利再投資，05-15年滬深300高股息率組合年化收益率25%，高于低股息組合16%。②高股息率股可充當熊市保護傘，90年至今A股股利再投資貢獻36%投資收益，A股低股息率主要受低派息率拖累，高股息股上漲往往是市場階段見底信號。③選每年末滬深300指數股息率TOP10構建高股息組合05-15年年化收益率27%，高于指數收益率20%。
高分紅股票高股息策略長期有效么？
杰里米J.西格爾在《投資者的未來》一書中闡述了一個重要觀點：高分紅股票高股息率股票具備長期投資價值。據此，構建的Dow 10高股息策略取得了優異的業績表現。本文將驗證長期看高分紅股票高股息策略在A股是否同樣有效？
1.長期看，高分紅股票高股息策略在中美股市均有效
長期看，高分紅股票高股息策略在中美股市均有效。杰里米J.西格爾在《投資者的未來》一書中闡述了一個重要觀點：高分紅股票高股息率股票具備長期投資價值。他將標普500指數成分股每年末按照股息率分為五組，分別計算下一年的收益，次年末重新分組，在考慮股利再投資的情況下（在派息日當天買入股票），1957-2003年間高分紅股票高股息率組合（股息率前20%）年化收益率14.27%，遠高于低股息組合（股息率后20%）9.50%。按照同樣的方法，我們每年末將滬深300成分股按股息率分為5組，然后計算下一年的收益。統計發現2005年至今，高分紅股票高股息率組合年化收益率25.92%，高于低股息率組合16.32%。與西格爾關于美股市場的研究結論一致，A股市場高分紅股票高股息策略長期有效。
股利再投資是投資收益的重要組成部分。我們將兩類組合收益分解為股價收益率和股利再投資收益率，高股息組合與低股息組合在股價收益率上無顯著差異，但在股利再投資收益方面高股息組合明顯占優。這一結論揭示了一個再樸素不過的原理：資產的價格是其未來現金流的現值，長期看，股利再投資是股票投資收益的重要組成部分。高分紅股票高股息策略在海外成熟市場得到廣泛的運用，其中最著名的莫過于約翰·涅夫。《約翰聶夫的成功投資》一書介紹了他在執掌溫莎基金31年間，投資組合增長55倍，平均年復利回報率13.7%，平均超出市場收益率3.15%，而溫莎基金7大選股策略之一就是高股息率，年均3.15%的超額收益中2%來自于股息收入，尤其是熊市中股息收益起到重要的保護作用。
2.高分紅股票高股息率有什么作用
高股息率股票可充當熊市保護傘。熊市中，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復后，這些額外的股份也將提高組合收益率。我們選取滬深300指數股息率前20%與后20%的股票，分別在05年以來三輪牛市頂點處建倉，觀察高股息率在熊市中的表現，第一輪熊市（07/10-08/10）中，高股息率組合累計下跌65.21%，跌幅小于滬深300指數70.98%和低股息率組合73.65%，而后的兩輪熊市（11/4-13/6和15/6-16/1）同樣顯示高股息率組合在熊市期間具備有效的緩沖保護作用。
90年至今A股市場股利再投資貢獻36%投資收益。股利再投資是股票投資收益的重要組成部分，西格爾分析美股1871-2003年市場表現，發現除去通貨膨脹因素后97%的股票收益來自用于再投資的股利，僅僅3%來自資本收益，若沒有進行股利再投資，美股年化收益率從7%降至4.5%。按同樣的辦法，如果在1990年投資1000元在上證綜指，到2015年底，剔除通貨膨脹因素后，初始的1000元增加到19283元，年化收益率12.05%。而沒有進行股利再投資的話，累積價值為12703元，年化收益率降低至10.27%。其中股利再投資累計貢獻6580元，占總投資收益的36%。由此高分紅股票高股息策略成為險資和QFII等長期價值投資者收益的重要來源。
A股低股息率主要受低派息率拖累。對A股的普遍印象是股息率偏低，相比于股利投資者更關注于資本利得。的確與全球主要市場相比，2015年A股上證綜指股息率僅1.73%。那究竟是什么原因造成A股的低股息率？將股息率分解兩部分：股息率（DPS/P)=派息比率（DPS/EPS) / 市盈率（P/EPS)，可以發現A股經過15年股市異常波動，A股估值水平與全球主要市場基本持平，但派息率32.32%遠低于全球主要市場均值52.55%，低派息率意味著更多資金被用于企業再投資，但當下宏觀經濟處于增速換擋期意味著企業的高速增長也難以長久維持，16年上半年全部A股ROE為9.4%，自11年以來持續下滑。雖然我國曾在08年和12年相繼推進分紅制度改革，但低分紅仍然是A股市場的“短板”之一。
高股息率股上漲往往是市場階段見底的信號。觀察發現，高股息率股對于市場節奏具有指示意義（詳見《從高股息股看市場底—20160811》），90年以來，A股共有4次股息率接近或高于國債收益率，分別是05/12、08/12、10/06和13/07，無一例外，在這4個時點后，A股都開始走強。而回顧12年以來轉型期市場，中級反彈和牛市行情均是高分紅股票高股息率股票先行領漲，而后熱點擴散。這一現象背后原因在于高分紅股票高股息率股具有類債券特征，當股息率高于債券利率時，高股息率股就有了配置價值。因此高分紅股票高股息率股上漲，說明從大類資產配置的角度，股市已經具備投資價值。
3.構建高分紅股票高股息交易策略
高分紅股票高股息率股票集中于周期行業和電力公用行業。我們以股息率>3%為標準，篩選05年至今高分紅股票高股息率股票，觀察其行業分布，2006-2010年期間，高分紅股票高股息率公司主要集中于鋼鐵、交運和電力公用事業，2011-2015年間主要集中于銀行、機械和電力公用等行業，周期性是高分紅股票高股息率股票的重要特征。
美股Dow 10高股息率策略。高分紅股票高股息策略在美股的一個重要運用就是Dow 10策略。這一策略要求投資者在每年末購買道瓊斯工業指數中股息率最高的前10只股票，并在下一年末按相同辦法重新構建組合。西格爾通過計算發現，1957-2003年間Dow 10策略年化收益率14.43%，高于道瓊斯工業指數年化收益率12%。此外西格爾將該策略拓展至標普500指數，構建S&P 10策略，發現在擴大可選樣本范圍后，S&P 10策略年化收益率為15.68%，優于Dow 10。
A股高分紅股票高股息策略業績顯著。參照西格爾在美股市場的研究，我們選取每年末滬深300指數成分股中股息率最高的前10只股票，并在下年末據此重新構建組合，在考慮股利再投資的情況下，2005-2015年見該策略年化收益率27.17%，高于滬深300年化收益率19.68%。
