美國為什么不能接受負利率？
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近期美國芝商所聯邦基金利率期貨合約報價突破100，市場對于美聯儲實施負利率的預期逐漸升溫。上周三美聯儲主席鮑威爾在講話中指出，美聯儲對于負利率的看法沒有改變，負利率并不是美聯儲正在考慮的事情。那么如何看待當前市場形成負利率預期的原因，美聯儲對于負利率政策的抵觸又是出于哪些方面因素的考慮呢？本文將從貨幣市場、美元地位以及政策選擇的角度討論美聯儲負利率的三大制約。
負利率預期的形成原因：從美國聯邦基金利率期貨合約隱含的利率預期來看，五月以來市場對于美聯儲或將施行負利率政策的預期有所升溫，多份聯邦基金利率期貨合約報價超過100。從原因的角度來看，我們認為產生負利率預期的主要原因在于，受新冠疫情影響近期美國經濟數據急轉直下，同時在美聯儲采取大規模寬松并推出眾多政策工具后，市場表現出了對于美聯儲貨幣政策空間的擔心。
如何看待負利率的政策效果：從日本和歐洲的負利率經驗上來看，我們認為負利率政策或將壓縮銀行利差，抑制銀行下調貸款利率的主觀意愿，加之存款零下限的約束，使得負利率到信貸市場的傳導并不順暢。由于負利率政策往往與QE一同推出，兩者實際效果難以區分，但這些非常規貨幣政策(UMP)效果已逐漸鈍化，收益呈現遞減的趨勢。隨著時間的推移，非常規貨幣政策包括負利率刺激和QE的效力可能已經減弱。
美聯儲負利率政策的三大制約：對于美聯儲后續是否會采用負利率這一非常規貨幣政策手段，我們認為當前美聯儲并不會考慮這一選項。在采取負利率的問題上，當前的美聯儲面臨著來自三方面的制約。首先，美國貨幣市場的角度來看，美國貨幣市場基金規模龐大，負利率的實施將使得貨幣市場收益進一步壓縮，機構盈利難度大幅增加，同時大量的現金類基金贖回或將再度引發美元流動性緊缺。其次，負利率或將撼動美元的國際地位，對美元形成不利影響。最后，本次危機的一項特殊性在于其并非經濟自發性的，從美聯儲的思路來看，在當前背景下其更傾向于采用精準到位的投放工具，而非使用負利率來進行下一步寬松。預計后續美聯儲或將推出更多有針對性的政策工具，同時推動已啟用工具如PMCCF和SMCCF等盡快落地。
債市綜述：近期由于美國經濟數據急轉直下，市場對于美聯儲貨幣政策空間擔憂加劇，這也推升了對于美聯儲推行負利率政策的預期。對此我們認為當前美聯儲并不會考慮這一選項，在采取負利率的問題上，當前的美聯儲面臨著來自貨幣市場、美元地位以及政策選擇三方面的制約。美聯儲表示暫未考慮負利率，而短期來看在經濟與政治不確定性引發的避險情緒下，美元指數或將維持強勢，來自匯率方面的壓力對于當前貨幣政策節奏造成了一定影響。對于國內債市，我們認為10年期國債收益率將回到2.4-2.6%區間。