新三版新交易制度成效顯著 增設摘牌回購通道引爭議
新三板新交易制度自年初上線以來，在減少誤操作、提升股價公允性等方面成效顯著，市場上1分錢股、烏龍指股銷聲匿跡，中介股、老千股等市值管理股股價大多回歸真實水平。
不過，也有多位業內人士表示，不連續的集合競價交易方式在流動性困境一直未得到改善的新三板上也存在一些不足。
五大成效符合預期
新交易制度取消盤中協議轉讓，采用的是盤中以做市和集合競價為主、盤后協議轉讓的方式。其中，基礎層企業只在每天收盤時進行一次集合競價，創新層企業則可在交易時間內每小時進行一次撮合交易。
南山投資創始合伙人周運南告訴證券時報記者，新交易制度改革落地近4個月，有五個方面的積極影響：一是集合競價推出后，新三板二級市場交易逐漸回歸“公開、公平、公正”的三公本源；二是盤中采取集合競價和做市轉讓的方式，促進了二級市場價格回歸公允性；三是尾盤15分鐘均價作為收盤價的新規，使市場股價操縱成本更高更難；四是原協議轉讓中的中介股、老千股等市值維持股的價格迅速回歸真實水平，保護了更多對交易不熟悉的投資者；五是盤后協議轉讓的推出，有效解決了做市交易中無法進行大宗交易的致命弱點，減少原協議轉讓中“手拉手”交易產生的烏龍。
這五大方面的影響，在新交易制度推出之時已有多位市場人士陸續作出判斷，并在推出后100多天的時間里得到市場的檢驗。聯訊證券新三板負責人彭海也認為，集合競價制度在提高市場交易效率、防止控制市場價格行為、提高市場公開公平性等方面已達到預期效果。
市場事實證明，近4個月來，盤后協議轉讓挑起了大梁，日均成交額占市場總成交的比例超過六成，解決了做市股對大宗交易的需求問題。另外，競價股的股價一般在有交易的第一個轉讓日出現巨大波動，此后會迅速回歸正常水平，比如此前疑似通過協議轉讓推高股價的鵬海制藥，在集合競價推出后的第一天，股價暴跌九成，回歸至股價暴漲之前的水平，之后，在年報發布前幾天股價出現過上漲，其余時間股價基本維持在5、6元附近。類似的典型股票還有“紅樹林股”大華新材、“過山車股”ST都市，以及多只近期復牌的長期停牌股等等。
周運南告訴記者，集合競價能“降住”眾多股價異常股，根本原因在于，相比之前可以進行指定交易的協議轉讓，集合競價以非指定交易的模式，推高了市場操縱股價的成本。不過，道高一尺魔高一丈，他也表示，新交易制度推出后，市場上也可能存在手拉手交易的情況，“這取決于兩種前提，一種是該股外部流通盤極少或可控，另一種是交易雙方對交易技巧極為熟悉，通過偷襲達到操縱股價的目的。”
兩大不足待解
當然，新交易制度也存在一些不足，并在這幾個月的實踐中逐漸暴露。周運南總結道，創新層股票全天集合競價交易5次，基礎層只有一次，在交易連續性上明顯存在不足，這是其一。其二，在流動性困境面前，這種集合競價在一定程度上影響到了市場交易的活躍度、投資者的交易欲望以及成交的可能性。
其實，這兩大不足存在一定的因果關系，根本原因在于集合競價制度的“不連續性”。不連續集合競價制度，會加重新三板流動性困局？市場數據也反映這一點：新三板日均股票成交量，在新制度開始實施之前曾出現過峰值，正式實施之后明顯下降，盡管3月下旬以來，包括九鼎集團等多只長期停牌股陸續復牌，但市場總成交量還是不如峰值之前。當然，這是眾多因素影響的結果，比如摘牌企業數量激增、市場持續下行等等，也可能部分是來自新交易制度的影響。
一位有3年新三板股票交易經驗的黃姓個人投資者也對記者表示，新交易制度下的股票價格相比之前更真實，但一定程度上犧牲了流動性，建議改成連續競價交易。不過，他強調，“在沒有更多投資者參與的情況下，什么樣的交易制度都沒辦法改變現狀，改進的途徑有很多，比如從創新層開始放開私募做市、降投資者門檻、放開發行人數、明確稅收等等”。
東北證券研究總監付立春則認為，新交易制度和市場流動性之間并沒有直接或必然的聯系，“現在市場上沒有增量資金和新類型投資者進來，反倒是有些到期的基金需要退出，不過現在退出可能很難，一部分原因是不能連續交易了，有點入不敷出的感覺。”
付立春表示，新三板現在制度升級面臨著比較大的挑戰和障礙，其中一個原因是，新三板戰略定位不清晰，導致其升級過程比較緩慢，整體低于市場預期，這是由市場政策發展的不連續性導致的，最終導致了不少企業和投資者、中介等參與者面臨較大的壓力，整體參與熱情在降低，參與資金沒有增加，參與度又不夠，形成了不好的循環，并且這種循環還在持續，各方面因素疊加，導致了市場整體下行。
是否增設摘牌回購通道？
新交易制度中，為采取做市轉讓的股票增設了盤后協議轉讓通道，這是為了滿足做市商退出、基金減持、股東間進行大額股份轉讓等大宗交易需求。可以說，新三板這個新興市場在“摸著石頭過河”的路上，存在不少因市場矛盾或需求倒逼著制度改革的情況。
今年以來，新三板摘牌企業數量激增，市場預計今年摘牌數量或將超一千家。而擬摘牌企業面臨的最大問題，就是異議股東的股份回購訴求。上述黃姓投資者對記者表示，他現在最擔心的是，摘牌潮下中小股東的利益無法得到保證，一方面是掛牌公司的摘牌決定權在大股東身上，另一方面是大股東的股份回購承諾沒有在摘牌前履行，沒有保障。他認為“應該先回購后摘牌”。
擬摘牌公司的大股東進行股份回購，這在以前，協議股股東可以通過盤中協議轉讓的方式進行指定成交，但在新交易制度下沒辦法完成，除非是異議股東持有公司的流通股足夠多，滿足大宗交易的標準而進行盤后協議轉讓。因此，上述黃姓個人投資者建議新三板增設擬摘牌公司大股東的回購通道，要求公司在摘牌前完成股份回購。
無獨有偶，一位姓陳的個人投資者也曾向記者表達了同樣的想法。那么，到底這種提議的合理性及可行性如何？周運南及彭海、付立春均持否定觀點。
同樣是個人投資者，周運南認為沒必要專門增設摘牌回購通道，理由是交易制度面向的是大眾而非個體，“作為二級市場投資者個體，我也希望有這種通道，但新三板中還有更多的市場主體。”但他認為這是一個復雜的工程，需要考慮到市場主體的方方面面，可行性不高：一方面，異議股東所持有的擬摘牌公司股份里面，可能存在限售股，這部分股份沒辦法通過二級市場交易完成；另一方面，股轉公司規定大股東（持股超過5%）增減持公司股票必須進行披露，所以擬摘牌公司一般不會同意；還有一點，大部分擬摘牌公司都處于停牌狀態，大股東要通過二級市場進行回購就必須先復牌，這時無法保證其他投資者不會趁機進行交易。
付立春認為單獨開辟通道的必要性并不大，因為回購條款是異議股東和大股東之間的協議，回購是類似老股轉讓的行為，跟公開的轉讓發售概念不太一樣，另外，不同的異議股東跟擬摘牌公司大股東簽署的協議不一樣，很難統一在市場上進行交易，再者，如果真要在市場上個進行回購，那么盤后協議轉讓的部分功能也能基本滿足需求。彭海也認為沒必要，理由是，如果雙方談好了回購條款，可以直接過戶交易，不需要在二級市場上進行交易。
雖有多位業內人士表示無需特意增設通道，但作為個人投資者，其擔心也不無道理。4月底，就曾有投資者對記者表示，“已摘牌的湘村股份一直說要找人接異議股東的股份，但到現在還沒有下文。”據了解，這位投資者沒有和湘村股份簽協議，只是按照公司的要求提供回購申請，公司當時也沒有承諾何時進行回購，只是計劃春節前進行。“我們群里還有人給股轉公司打電話了”。如此看來，著急的不止他一人。
周運南則對記者表示，“只要公司董事會公告擬摘牌，我都會盡量在可交易期間退出。”這或許不失為一種保護自己權益的方法。
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