1985年巴菲特致股東的信（下）（連載）
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然而在波克夏我們采用的獎勵計劃系依每個人在其職權(quán)范圍內(nèi)的目標(biāo)達成狀況做為獎賞的依據(jù)，若喜斯糖果表現(xiàn)的好，則這與新聞事業(yè)部門一點關(guān)系都沒有，反之亦然，而我們在發(fā)放獎金時與公司本身股價高低沒有任何關(guān)連，我們認(rèn)為表現(xiàn)好的單位，不管波克夏的股價是漲是跌，都應(yīng)該獎勵，同樣的即使波克夏的股價飆漲，若員工表現(xiàn)平平也不應(yīng)該大發(fā)獎金，而 表現(xiàn)系依據(jù)各個公司本身競爭條件與環(huán)境列入考量，有時只是運氣好搭上順風(fēng)車一切平順，有時只是運氣差遇到逆境特別倒霉。即使是在這樣的制度下，有時獎勵也 相當(dāng)可觀，在各個部門中，視狀況有人可以領(lǐng)到底薪五倍以上的獎金，以今年為例就有人會領(lǐng)到二百萬以上的獎金，而事實上金額并沒有上限，與階級與年資也沒有 太大關(guān)連，若表現(xiàn)得好一個小單位的主管可能比一個大單位的主管領(lǐng)得多的多，只要打擊率能超過三成，不管你是二十歲的菜鳥 或是四十歲的老將，我們都一樣重視。
而很顯然的，波克夏各事業(yè)的經(jīng)理人可以利用他們所領(lǐng)到的獎金(或甚至去借錢)到股票市場上買進公司本身的股票，而事實上有許多人確實如此，而且持股比例甚高，與其它股東一樣承擔(dān)風(fēng)險與資金成本，這些經(jīng)理人確實與公司站在同一條陣線之上。
最后讓我們回到主要的三項事業(yè)
在Nebraska家具店我們最具優(yōu)勢的競爭力在于低成本的營運，并提供客戶最有質(zhì)感的家具，身為全國同類型中規(guī)模最大的一家店，即使小鎮(zhèn)的經(jīng)濟明顯 衰退，營收仍創(chuàng)新高，我也很高興跟各位報告，家具店的負(fù)責(zé)人B太太雖然高齡92，每天仍以年輕人跟不上的步伐在店里忙碌著，坐在輪椅上，她一個禮拜工作七 天，我希望當(dāng)大家造訪Omaha時，能到店里看看她，相信你會與我一樣精神一振。
在喜斯糖果我們與同業(yè)競爭對手相比，其單店銷售量仍大幅領(lǐng)先，雖然我們廣為消費大眾所接受認(rèn)同，整個產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)并不好，單店糖果銷售磅數(shù)持續(xù)下滑，這使得單位成本提高，而我們卻只能稍微調(diào)漲價格，如此一來我們的毛利勢必受到影響。
在新聞事業(yè)方面一樣很難增加發(fā)行量，雖然廣告量略增，但主要來自于夾報部份，ROP廣告(報紙版面上的廣告)卻減少，前者的利潤遠(yuǎn)比后者低，且競爭較激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭訂戶數(shù)表現(xiàn)頗佳。
我們較不擔(dān)心的是這三家都有優(yōu)秀的管理階層，在接手喜斯我們便一直有Chuck掌控大局，選上他是我們作得最對的決策之一，在新聞事業(yè)我們也有Stan Lipsey同樣是狠角色，他跟我們在一起十七年了，每當(dāng)我們復(fù)予他更多責(zé)任，他的才能表現(xiàn)便更上一層樓，在家具店不用說我們則有B太太家族，三代同堂可謂一門豪杰。
能夠跟這一群優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人一起共事，我實在感到非常幸運，在專業(yè)上我佩服之至，在私人方面則是我的好朋友。
下表是年報中常見表格的更新，列示保險事業(yè)的主要兩項數(shù)字:
綜合比率Combined Ratio代表所有的保險成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上則表示有承保損失。
1985年產(chǎn)業(yè)整體的數(shù)字有點不尋常，保費收入大幅成長，而投保損失則與前幾年一樣以固定比率成長(約比通貨膨脹率高幾個百分點)，結(jié)果兩項因素加起來竟使得Combined Ratio下降，只是損失不大配合，雖然通膨有趨緩的現(xiàn)象，理賠損失卻成長驚人，相較于去年的16%，今年創(chuàng)新高的17%更顯得驚人。
意外并不是損失成長的主因，雖然1985年確實有幾次相當(dāng)大的颶風(fēng)發(fā)生，但所造成的損失僅占保費收入的2%，這比例不算異常，而且也不是投保汽車、房屋、員工或其它投保標(biāo)的出險的爆增。
可能可以解釋的原因是去年業(yè)界大幅提撥損失準(zhǔn)備，就像報告所顯示的，這場景有點像檢討會議，保險事業(yè)經(jīng)理人大家一窩蜂地承認(rèn)前幾年損失準(zhǔn)備確實提撥不足，而結(jié)果修正后的數(shù)字嚴(yán)重影響今年的損益。
另外一項更令人困擾的因素是社會或司法通膨成本的增加，保險業(yè)者的賠償能力已成為陪審團判決責(zé)任與損害成立與否的重要因素，越來越多人覬諛深口袋，不 管保單上是怎么寫、不管事實真相為何，也不管以前的判例。這成為保險業(yè)預(yù)測未來的最不確定的因素，盡管如此，短期間的影響尚屬有限，只要保費成長的速度持 續(xù)， 不要發(fā)生什么特別大的災(zāi)難，明年產(chǎn)業(yè)整體的Combined Ratio可望大幅下降。
不過獲利改善的情況無法持續(xù)太久，主要有兩個原因，一是商品化企業(yè)只有在價格穩(wěn)定或供給短缺的情況下才能維持高獲利，一是公司必須在景氣轉(zhuǎn)佳之前先擴充產(chǎn)能并準(zhǔn)備好資金。如同我在1982年年報跟各位報告過的，曾廣泛地討論商品化企業(yè)的特點，一般的投保人不太在乎產(chǎn)品的差異而只注意價格，幾十年來公會的壟斷使得價格居高不下，但這種情況如今已不復(fù)見到，在自由市場中保單與其它商品一樣地被自由訂價，當(dāng)供給吃緊，價格自然上升，反之就不會。
供給目前在許多險種有些吃緊，雖然保險業(yè)不像大部份的行業(yè)，所謂的產(chǎn)能只是心態(tài)上而非實質(zhì)的，保險業(yè)者可以接下無限量他認(rèn)為適當(dāng)?shù)谋危@其間只受到主管當(dāng)局與公會評比的壓力，公司與主管當(dāng)局在乎的是資本的適足性，越多的資本當(dāng)然是越好，也代表可以簽下更多的保單，在標(biāo)準(zhǔn)的商品化企業(yè)，如鋼 鐵或鋁業(yè)，要增加產(chǎn)能還要一定的前置期間，而在保險業(yè)資金卻是可以隨時取得，因此供給不足的情況可能馬上就會消失。這就是目前實際發(fā)生的狀況，在去年總計 有十五家業(yè)者大約募集了三十億的資金，使得他們可以吃下所有可能的生意，而且資金募集的速度越來越快。照這樣下去不用多久馬上的會面臨到殺價競爭的情況， 之后獲利也會跟著受影響。而這一切都要歸疚那些大幅增資的業(yè)者(有人一定會批評，就像我們在紡織業(yè)一樣，資本社會的動態(tài)變化，使得所有業(yè)者做出那種個別看 似合理，但就產(chǎn)業(yè)整體而言，弊多于利的結(jié)果。
以往年報我曾告訴過大家，波克夏雄厚的資本結(jié)構(gòu)(堪稱業(yè)界之最)有一天能讓我們在保險業(yè)擁有獨一無二的競爭力，隨著市場的緊縮，這一天已到來，去年我們的保費收入在經(jīng)過許多年的停滯之后，增加三倍以上，波克夏的財務(wù)實力(以及過去優(yōu)異的記錄)是我們爭取業(yè)務(wù)最有用的利器。我們正確地預(yù)期到大客戶對于品質(zhì)的要求，在他們了解到保單也不過是一張借據(jù)，而許多借條在去年皆無法兌現(xiàn)。這些客戶最后都被波克夏健全的資本結(jié)構(gòu)吸引上門，而另外有一點是我們沒有預(yù)期到的發(fā)展，那就是還有許多客戶是因為我們能夠承擔(dān)鉅額的風(fēng)險而覺得我們與眾不同。 關(guān)于這點，你必須對鉅額風(fēng)險有一些認(rèn)識，在以往有許多業(yè)者都很愿意接下這種保單，但是他們會這樣做的原因是透過再保險的安排，業(yè)者只要保留一小部份的風(fēng) 險，而將大部份的風(fēng)險移轉(zhuǎn)給再保業(yè)者，想想看例如經(jīng)理人投保額二千五百萬，透過與再保簽約，保單發(fā)行公司可以只留下頭一個一百萬損失，超過的部份最高到二 千四百萬由再保公司負(fù)責(zé)，照業(yè)界的說法，其保險毛額很高，但凈額卻很少。
在任何的再保安排中，最重要的問題是保費收入要如何來分配， 以我們的經(jīng)理人經(jīng)營保險為例，保險人必需要有足夠的保費來彌補其承擔(dān)第一個一百萬損失的風(fēng)險，而再保人必需要有足夠的保費來彌補其承擔(dān)一百萬到二千五百萬 損失的風(fēng)險。一種解決這種難題的方法叫做派翠克-亨利法則:系完全依照過去的經(jīng)驗，換句話說過 去再保業(yè)者需要多少保費來彌補其所承擔(dān)的損失。但不幸的是過去的經(jīng)驗因為投保期間過長往往無法完全反映實際的情況，亦即要在許多年之后才能真正知道會發(fā)生 多少損失，而且最近產(chǎn)業(yè)能見度不但越來越差，有時甚至還會誤導(dǎo)，亦即法院不管以前判例傾向于給予鉅額的賠償，使得再保業(yè)者過去推估的公式與結(jié)果相差太遠(yuǎn)而 變成一場大災(zāi)難。派翠克-亨利不管用，換成Pogo所說: “未來與過去絕對不同。”
產(chǎn)業(yè)的不確定性加上許多經(jīng)驗不足的新進者，使得這幾年保險業(yè)者偏好維持低水準(zhǔn)的保單凈額，他們能夠吃下比其所能承擔(dān)的風(fēng)險要大得多的保單量，這樣的作法有時在保險與再保公司整體虧錢的情況下，本身甚至還能獲利，(這種結(jié)局并不是刻意的，通常保單發(fā)行公司對于校高階的風(fēng)險所生最后成本的了解的不一定比再保公司多) ，這種不合理的情況尤其會發(fā)生在環(huán)境變化快且成本高漲的時代，如執(zhí)行業(yè)務(wù)不當(dāng)、經(jīng)理人保險與產(chǎn)品責(zé)任險等，在這些情況下，也難怪保險公司還會積極簽發(fā)保單，即使保費毛額已相當(dāng)不合理之時。最 明顯的例子是在1984年有一家大型的同業(yè)，在那一年那家公司一共簽下六十億元的保單，在保留其中的40%約二十五億后，將剩下的三十五億轉(zhuǎn)給再保公司， 結(jié)果保留部份理賠的損失最后只有不到二億元(算是不錯的成績)，但是分保出去的部份卻使再保業(yè)者蒙受了十五億元的損失，使得保險公司的Combined Ratio不到110，但再保公司卻高達140，而這與天然災(zāi)害一點關(guān)系都沒有，完全是業(yè)者之間的(但發(fā)生的頻率卻相當(dāng)高)，雖然我尚未看到該公司今年的年報，但可想而知這種不平衡的情況一定還繼續(xù)維持著。已 有好幾年一些反應(yīng)較慢的再保業(yè)者由于無法對保費作合理的分配，甚至是估計，使得權(quán)益因而受損，到最后再保業(yè)者的行為有點像馬克吐溫的貓一樣，“一旦被熱爐 子燙過一次，便不會再去碰任何爐子，即使是冷的爐子也一樣”，再保業(yè)者在長期的意外險方面有太多不愉快的經(jīng)驗，以至于到最后干脆放棄(有可能 是正確地)該項業(yè)務(wù)，不管投保價格如何誘人，結(jié)果使得某些業(yè)務(wù)的供給量嚴(yán)重短缺。如此一來許多再�？蛻舯阒绷�，他們不能夠再像以前一樣，動不動就將上千 萬的保單轉(zhuǎn)給再保業(yè)者，進而也沒有能力與財力自行吃下大額的保單，有的業(yè)者的承保毛額萎縮到與承保凈額相當(dāng)。
在波克夏我們從來不玩這類的游戲，直到最近這樣的作法使我們在某些業(yè)務(wù)處于不利的競爭地位，不過現(xiàn)在整個局勢已改變，我們擁有同業(yè)比不上的承保實力，只要我們認(rèn)為價格合理，我們愿意簽下其它大型業(yè)者吃不下的保單，例如我們愿意承擔(dān)一次可能損失一仟萬美元的風(fēng)險，只要價格合理且其風(fēng)險與我們已承保的風(fēng)險無太 大的相關(guān)。同業(yè)間連愿意承擔(dān)前述一半的都不多見，盡管在不久之前，有再保業(yè)者當(dāng)靠山，許多業(yè)者甚至愿意吃下十倍以上的保單。1985年我們旗下保險公司 National Indemnity在保險雜志大幅刊登廣告對外宣傳愿意吃下超過百萬美金的大額保單，結(jié)果總計收到高達六百封的回函，最后約有五千萬美金的生意成交(先不要高興太早，由于屬于長期保單，至少要經(jīng)過五年以上才能確定這次成功的行銷也是成功的承保)，現(xiàn)在一般的保險經(jīng)紀(jì)人要接高額的保單第一個一定會想到我們的保險子公司。不過就像我說過的，供給吃緊的狀況不會維持太久，大家最后還是會回到低價競爭的老路，不過一兩年內(nèi)，我們在幾項業(yè)務(wù)方面還是有很好的發(fā)揮空 間，Mike Goldberg在營運上作了許多的改進(本人先前的管理不當(dāng)，提供他不少發(fā)揮的空間)，尤其是最近幾年他找了許多深具潛力的優(yōu)秀人才進來，明年他們將更有機會一顯長才。
Combined Ratio方面也由去年的134進步到今年的111，只不過過去不良的影響還在，去年我曾告訴各位由于本人在損失準(zhǔn)備的提列不當(dāng)，我曾保證會定期跟各位報 告，本來我是想說以后的記錄應(yīng)該會漸漸改善，不過到目前為止，好象并非如此，細(xì)節(jié)詳后述，去年的損失準(zhǔn)備提列與前幾年一樣還是明顯不足。所幸不足的部份主 要發(fā)生在再保部份，而許多保單已陸續(xù)到期，這種解釋使我想起許多年前，通用再保的董事長告訴我的一個小故事，他說每年公司的經(jīng)理人都告訴他 “除了佛羅里達的颶風(fēng)豁中西部的龍卷風(fēng)的話，今年的成績一定很好”，到最后實在忍不住他召集所有干部開會并建議他們干脆另外成立一個新的部門，叫作“除 了”部門，專門把他們后來不計入的業(yè)務(wù)塞在那里算了。不管是在保險或其它行業(yè)也好，應(yīng)該把“除了”這個字眼從辭典里刪除，如果你要參加比賽，就應(yīng)該把對手 所有的得分全部計入，任何一直把“除了”掛在嘴上的經(jīng)理人，之后只會說又上了一課的人，真正應(yīng)該上的課是應(yīng)該要換得是演員而不是劇本。當(dāng)然不可避免的作生 意往往會出些差錯，而聰明的經(jīng)理 人一定能從中記取教訓(xùn)，但這教訓(xùn)最好是從別人身上學(xué)來的，若過去習(xí)慣犯錯表示未來還是會繼續(xù)犯錯。
波克夏持有38%股權(quán)的GEICO公司，在保費收入成長與投資收益方面皆表現(xiàn)突出，但在承保結(jié)果與其過去高標(biāo)準(zhǔn)相較卻表現(xiàn)平平，私家小客車與住宅房屋 險是去年度惡化最厲害的險種，GEICO也難逃一劫，雖然它的成績比起其它主要的競爭對手要好得多。Jack在年中離開GEICO去主持消防人員基金，留 下Bill與Lou擔(dān)任正副董事長，Jack之前挽救GEICO免于破產(chǎn)的表現(xiàn)卓著，他的努力使得波克夏獲益良多，我們欠他的實在是數(shù)不清。其中還包括吸 引許多優(yōu)秀的人才，他找到具有跟他一樣特質(zhì)的經(jīng)營階層來繼承他，使得他對公司的貢獻與影響力超過他實際的任期。
絕對不要輕易放棄任何一張飯票，結(jié)果我們跟著Jack加入由他擔(dān)任控股公司董事長兼總經(jīng)理的消防人員基金，1985年九月一日我們成為FFIC集團 7%的參與者(不包括他們?yōu)椴幌嚓P(guān)的公司所接的再保險保單)，合約為期四年，明訂期間的損失與成本依比例分?jǐn)�，除非到期前予以展期，否則我們將不再繼續(xù)參 與，不過在可預(yù)見的未來我們?nèi)皂毞謹(jǐn)侳FIC在四年間發(fā)生的損失中的7%。合約簽訂后FFIC須立即將7%的保費匯給我們，而我們也必須馬上支付其所發(fā)生的任何損失，預(yù)收的資金則用在投資之上，合約附帶條件是本人必須隨時提供一般投資咨詢服務(wù)給FFIC，但我并不介入特定投資決策，而波克夏也不參與該公司任何的保險業(yè)務(wù)。目前FFIC的業(yè)務(wù)量約達三十億美元， 且當(dāng)費率調(diào)漲后規(guī)模有可能再增加，該公司在1985年九月的未到期保費準(zhǔn)備達十三億美元，所以FFIC匯了其中的7%，相當(dāng)于九千多萬美金給我們，同時我 們也支付了三千萬美金給他們代表他們已預(yù)付的理賠費用，這部份的業(yè)務(wù)完全由National Indemnity承作，之后再將其中的七分之二轉(zhuǎn)給Wesco的子公司。在保險部門我們特別新增一項主要分配合約，不過由于屬于新業(yè)務(wù)，所有數(shù)字只能算 是大概的估計。到了年底我們又取得一件新合約，明年度的金額大約為五千萬元，我們希望能夠擴展這項業(yè)務(wù)，而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不錯，許多公司產(chǎn)生超過其本身處理能 力的業(yè)務(wù)，而我們堅強的財務(wù)實力正是他們希望合作的最好對象。
我們之前曾提到過去十年來投資環(huán)境已由過去完全不看重大企業(yè)的情況轉(zhuǎn)變成適當(dāng)?shù)恼J(rèn)同，華盛頓郵報就是一個最好的例子，我們在1973年中以不到當(dāng)時內(nèi)含價值四分之一的價格買進股權(quán)，計算價格/價值比并不需要有獨到的眼光，大部份的證券分析師、經(jīng)紀(jì)人與媒體經(jīng)營者跟我們一樣估計該公司的價值約在四億到五億美元之間，但當(dāng)時其僅一億的股票市值卻是隨處可見，只是我們具有的優(yōu)勢是態(tài)度，我 們從葛拉罕那里學(xué)到成功投資的關(guān)鍵是在買進好的公司股票在其股價相對于代表的實際價值被低估的時候。在1970年代早期大部份的機構(gòu)投資人卻認(rèn)為企業(yè)價值 與他們考量買進賣出的價格并無太大關(guān)聯(lián)，現(xiàn)在看來當(dāng)然令人難以置信，然而當(dāng)時他們受到知名的商學(xué)院所提出的新理論所惑，“股票市場具有完全的效率，因此計 算企業(yè)的價值對于投資活動一點也不重要”，事后想想我們實在欠這些學(xué)者太多了，在不管是橋牌、西洋棋或是選股等斗智的競賽中，還有什么能讓我們更有利的，當(dāng)對手被告知思考是白費力氣的一件事。
1973到1974年間華盛頓郵報表現(xiàn)依舊良好使得內(nèi)在價值持續(xù)增加，盡管如此我們在該公司的持股市值卻由原始成本的一仟多萬減少25%變成八百萬美元，本來我們覺得已經(jīng)夠便宜的東西，沒想到在一年之后具有無比大智能的市場又將它的標(biāo)價又向下調(diào)整到至少比其實際價值少兩成的地步。
美好的結(jié)局可以預(yù)知，Kay Graham-華盛頓郵報的總裁具有無比的智能與勇氣除了擁有極佳的管理長才將公司的內(nèi)在價值進一步提升之外，更大手筆地以便宜的價格大量買回公司的股份，在此同時投資人開始體認(rèn)到公司特殊的競爭優(yōu)勢而使得公司股價回升到合理的價位。所以我們經(jīng)歷了三重享受，一來公司本身的價值提升，二來每股所代表的價值因公司實施庫藏股又增加，三來隨著折價幅度逐漸縮小，股價的表現(xiàn)超越公司價值實際增加。
除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其它的持股皆未變動，年底持股的市值加上賣回股份所得的收入合計為二億二仟萬美元。
假若在當(dāng)初1973年中我們將一仟萬隨便投資一家當(dāng)時最熱門的媒體事業(yè)，則到今年年底我們持股的市值大約會在四到六仟萬元之間，這結(jié)果顯然比一般市場 的平均表現(xiàn)高出許多，其原因在于媒體的特殊競爭力，至于再多出來的一億六仟萬部份是因為華盛頓郵報的總裁Kay作出的決策優(yōu)于其它媒體事業(yè)的經(jīng)營者，雖然 她驚人的事業(yè)成就并未有人大幅報導(dǎo)，但波克夏的所有股東卻不能不加以珍惜。
由于我們買下資本城股份(后面會詳描述)使得我必須在1986年被迫離開華盛頓郵報的董事會，但只要法令許可我們將無限期的持有華盛頓郵報的股份，我 們期待該公司的價值持續(xù)穩(wěn)定成長，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導(dǎo)向，不過該公司的市值目前已增加為十八億美元，公司的價值很難再 以當(dāng)初市值僅一億美元時的速度成長，也由于我們其它主要的持股股價大多已反映，所以我們的投資組合很難再像過去一般具成長潛力。
或許你會發(fā)現(xiàn)年底我們有一大筆Beatrice公司的持股，這是屬于短期的套利動作，算是閑置資金暫時的去處(雖然不是百分之百安全，因為交易有時也 會發(fā)生問題導(dǎo)致重大的損失)，但我們大多只參與已宣布的購并案，當(dāng)然若能為這些資金找到更長期可靠的去處我們會更高興，但現(xiàn)階段卻找不到任何合適的對象。
到年底為止，我們旗下保險子公司大約持有四億美元的免稅債券，其中大約有一半是WPPSS華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)發(fā)行的債券(該公司我已于去年詳盡的 說明同時也解釋在事情塵埃落定之前我們?yōu)楹尾辉高M一步說明公司的進出動作，就像我們投資股票時一樣，到年底我們在該債券的未實現(xiàn)投資利益為六仟二百萬美 元，三分之一的原因是由于債券價格普遍上漲，其余則是投資人對于WPPSS一、二、三期計劃有較正面的看法，我們每年從該投資所獲得的免稅利益大約為三仟 萬美元。
大約在年后，波克夏買進約三百萬股的資本城/ABC股票，(每股價格172.5美元，我追蹤該公司的管理績效已有許多年，我認(rèn)為他們是上市公司當(dāng)中最優(yōu)秀的，湯姆墨菲與丹柏克不但是最優(yōu)秀的管理階層，也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實在是我的榮幸，也相當(dāng)愉快，若相信各位若認(rèn)識他們應(yīng)該也會有這種感覺。
我們的股權(quán)投資使得資本城能夠取得三十五億美元的資金用來購并美國廣播公司ABC，雖然對資本城來說，或許ABC的效益無法在短暫幾年內(nèi)就立竿見影， 但我們很有耐心一點也不心急，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時間來發(fā)酵，就算你讓九個女人同時懷孕，也不可能讓小孩一個月就生出來。
為了展現(xiàn)我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項協(xié)議，在一定的期間 內(nèi)，我們的投票權(quán)將交給擔(dān)任CEO的湯姆墨菲(或是接任的丹柏克)來處理。事實上這項提案是由我與查理主動提出，同時我們還自我限制了一些賣出股份的條 件，這個動作主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經(jīng)現(xiàn)有管理階層同意的人士身上，有點類似幾年前我們與吉列刮胡刀與華盛頓郵報簽訂的協(xié)議。
由于有時鉅額的股票交易可能必須要溢價，有些人可能認(rèn)為這樣的限制可能會損及波克夏股東的權(quán)益，不過我們的看法正好完全相反，身為公司的所有權(quán)人，我 們認(rèn)定這些企業(yè)的長期經(jīng)濟利益將因為這些限制而更加鞏固，因為如此一來專業(yè)經(jīng)理人便能全心全意的為公司打拼，進而為全體股東創(chuàng)造最大的利益，很顯然的這比 讓一 些經(jīng)理人整天為了換不同的老板而分心，(當(dāng)然有些經(jīng)理人會把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們在投資時會盡量避開這類的經(jīng)營階層)
今天企業(yè)的不穩(wěn)定性是股權(quán)分散的必然結(jié)果，一家公司隨時都會有大公東浮上臺面，滿口仁義道德但實際上卻包藏禍心，我們常藉由鎖住自身持有的股權(quán)來宣示對公司穩(wěn)定的支持，這種安定感加上好的經(jīng)營階層與企業(yè)型態(tài)，是讓企業(yè)獲利豐收的沃土，這就是我們會這樣安排的用意所在。
當(dāng)然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經(jīng)理人，在歡迎我們的加入后，會擔(dān)心一覺醒來，因為我們持有重要股權(quán)，所有事情一夕生變。我告訴他們絕對放心，我們一定說話算話，而且也包括波克夏公司的承諾，萬一我個人發(fā)生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了) 。
當(dāng)然我們投資資本城的這次交易并未占到什么便宜，這反應(yīng)出近年來媒體事業(yè)的蓬勃發(fā)展(當(dāng)然還比不上某些購并案的瘋狂)，事實上也沒有多少討價還價的余地，但重點是這項投資讓我們能與這杰出的人材與事業(yè)結(jié)合在一起，而且是相當(dāng)龐大的規(guī)模。
至于有人可能會覺得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長在五、六年前以43塊的價錢賣掉，而現(xiàn)在卻以172.5塊的高價買回，有關(guān)這個問題，容我在多花一點時間，想一個漂亮一點的答案給各位。
同一期間我們還花斥資三億二千萬美金購并了位于克里夫蘭的史考特費澤，下一個段落我將會說明波克夏購并公司的一些標(biāo)準(zhǔn)，史考特費澤就是個典型的例子-易懂、夠大、管理佳、很會賺錢。
該公司有17項事業(yè)，年營業(yè)額約七億美金，很多都是該行的領(lǐng)導(dǎo)者，投資報酬率相當(dāng)高，擁有許多知名品牌，如克比家護系統(tǒng)、空氣壓縮機、瓦斯?fàn)t等。另外著名的世界百科全書約占該公司銷售額的四成，是主要的營業(yè)項目之一，其銷售量比起其它四家同業(yè)的量還多。
我和查理對世界百科全書特別感興趣，事實上我讀他們的書已有25年的歷史，現(xiàn)在連我自己的孫子都有一套，它被所有的老師、圖書館與讀者評選為最有用的 百科全書，而且它的售價比起同類型的書還便宜，這種價美物廉產(chǎn)品的結(jié)合使得我們愿意以該公司提出的價格進行投資，盡管直銷業(yè)近幾年來表現(xiàn)并不出色。
另外值得注意的是擔(dān)任該公司總裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的購并風(fēng)潮，當(dāng)他上任時，該公司共有多達31項的事業(yè)，他大刀闊斧將不合適或不賺錢的事業(yè)處置掉，他在資本分配上的功力相當(dāng)杰出，我們很高興能與他一起共事。
事實上購并史考特費澤的過程相當(dāng)有趣，在我們介入之前還有段小插曲，早在1984年便傳出該公司有意要出售，一家投資銀行顧問花了好幾個月編織了許多 美麗的遠(yuǎn)景，以吸引一些買主上門，最后在1985年中一項具有員工認(rèn)股計劃特色的出售案為股東大會所通過，然而到了最后節(jié)骨眼卻由于特定因素被擱置，我在 報上看到這項消息，立刻寫了一封簡短的信給Ralph Schey，雖然我并認(rèn)識他本人，我說我們很欣賞公司過去的表現(xiàn)，不知道他有沒有興趣與我們談一談，不久我與查理便在芝加哥與Ralph碰面共進晚餐，并 在隔周正式簽定購并合約。
由于這項購并案與原本保險事業(yè)的大幅成長，將使明年公司的營收超越二十億美元，大概是今年的兩倍。
史考特費澤購并案充份說明了我們對于購并采取隨性的態(tài)度，我們并沒有任何特定的策略與計劃，也沒有專人來研究一些中介者提供的企劃案，反而我們傾向一切順其自然，反正時候到了，我們就會有逤行動。
為了主動向命運招手，我們依慣例還是列出征求企業(yè)被購并的小廣告，今年惟一的小變動是第一項獲利的標(biāo)準(zhǔn)略微提高，主要是因為我們期望購并能為波克夏帶來明顯的改變:
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對于那 些好的公司與好的經(jīng)營階層，我們可以提供一個好的歸屬。
另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機股、拍賣案以及最常見的中介案(那些說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的)。在此重申我們對這些一點興趣都沒有。
除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城這個Case一樣，當(dāng)然這要是我們對于該事業(yè)與經(jīng)營階層都感到認(rèn)同時才有可能，而且是要大筆的交易，最少也要五千萬美金以上，當(dāng)然是越多越好。
今年破記錄的有96.8%的有效股權(quán)參與1985年的股東指定捐贈計劃，總計約四百多萬美元捐出的款項分配給1,724家慈善機構(gòu)，同時去年我們針對 股東 對于這項計劃與股利政策的看法，進行全面性的公民投票，包含一個可以讓你表達對這項計劃的意見(例如應(yīng)否繼續(xù)、每一股應(yīng)捐贈多少等等)你可能會有興趣知道 事實上在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向(為免劃地自限，我們盡量將問題的措辭保持彈性)，在股東會的資料中有相關(guān)的選票與結(jié) 果，我們各位的響應(yīng)對于本公司現(xiàn)行政策的執(zhí)行具有重要的參考價值。
我們也建議新股東趕快閱讀相關(guān)信息，若你也想?yún)⒓拥脑�，我們強烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。
五年前由于銀行控股公司法的通過使得我們必須將旗下所有伊利諾銀行的股權(quán)處份掉，當(dāng)時我們的作法是相當(dāng)特別的，我們宣布波克夏與洛克福銀行集團(伊利 諾銀行的母公司)的換股比率，讓除了我本人以外的所有股東自行決定是否將其所有或部份波克夏的股份轉(zhuǎn)獨立的洛克福銀行集團股份，剩下的部份由我本人全數(shù)吸 收，當(dāng)時我曾說，這種分法是最古老且最有效分配一件東西的方法，就像是小時候大人會叫一個小孩切蛋糕，然后叫另一個小孩先選一塊一樣，由我先將公司切成兩半，在讓所有股東自由選擇。
去年伊利諾銀行正式出售，當(dāng)洛克福銀行集團清算結(jié)束，所有股東所收到的售股收入與每股波克夏的價值相當(dāng)，我很高興五年后看來當(dāng)時那塊蛋糕切的相當(dāng)公平。
去年超過三千名的股東中大約有250名出席股東會，與會者的水準(zhǔn)與去年相當(dāng)，問的問題顯示大家都是有智能且真正關(guān)心公司的股東，這在其它上市公司的股東會是很少見到的，麥達克思-在擔(dān)任喬治亞州州長時曾批評當(dāng)時糟糕透頂?shù)莫z政制度: “解決的方法其實很簡單，我們要做的就是提升人犯的素質(zhì)水準(zhǔn)”，我想要提升股東會的水準(zhǔn)也是一樣的道理。
波克夏的股東年會預(yù)計于1986年五月二十在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時都能參加，今年將會有一項改變，那就是經(jīng)過48年的堅持，本人將進行一項前所未有的習(xí)慣改變，將平常喝的飲料改成新的櫻桃可口可樂，而它也將是本次波克夏-海瑟威股東大會的指定引料。
最后記得帶錢來，B太太已經(jīng)答應(yīng)若股東在會議期間造訪她的家具店將會有意想不到的折扣優(yōu)惠!!
巴菲特
董事長
1986.3.4