《聰明的投資者》第17章 債券的組成
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債券的組成
債券投資的目標相當簡單：選擇產生最好回報并有高度安全性的證券。公共機構的投資者關心在短期、中期和長期之間的選擇,并利用所持有的一部分,準備在交易中犧牲收益的重要部分,以保證阻止與短期證券相連的價格下跌。在這本書中,我們僅處理單個投資者的組合投資問題。由于這些原因,選擇債券時不應受太多復雜因素的干擾。
在過去的許多年中,唯一適合個人購買的證券是美國儲蓄債券。它的安全性一直是毫無疑問的,并且能夠獲得比其他一等債券投資更高的回報。它提供了退還貨幣的選擇權和其他權利,這些大大增加了它的吸引力。在早期的版本中,我就此寫了完整的一章,標題為：“美國儲蓄債券：投資者的福利”。
正像我曾指出的,美國儲蓄債券還具有一個優點：它適合于個人投資者購買。對于資本有限的人而言,例如,投資不超過1萬美元,我認為它仍然是最容易的和最好的選擇,但擁有大量資本的人可能會發現其他更理想的媒介。
讓我列舉一些值得投資者考慮的主要類型的債券,并簡單地描述它們的安全性、收益、市場價格風險、所得稅情況及其他特點。
a. 美國儲蓄債券,系列E.
它到期時將有3.75％的收益,而提前支取則收益更小。例如,如果在購買后3年支取,每年的收益大約于3.3％。這反映了同樣質量的短期和長期債券收益的標準關系。
因為此債券能夠以不低于成本價在任何時候被持有者贖回,所以從嚴格意義上講,它根本沒有任何市場風險。提前兌付所得到的低于3.75％的收益,與以固定3.75％的債券銷售在原始價值的微小損失上是等同的。
債券的利息股從于聯邦所得稅而不是州所得稅。聯邦所得稅可以由債券持有者選擇以兩種方法支付：一是每年按照贖回債券時增加的收入支付,一是延期到債券實際兌現時支付。
持有者有權以公開價格贖回是這一債券的最大特點。1950年后,當其他債券價格急劇下跌時,這一特點證明是很有價值的。如果愿意,持有者還可以通過以3.75％的稅率拖延所得稅,進一步選擇債券的持有時間（老的債券已經享有延長至少10年的選擇權,1957年5月后發行的債券的延長期限在1964年早期還沒有宣布）。
該債券如丟失,損壞或被偷,可以無成本彌補。
每年,個人擁有者被限制購買到期價值1萬美元的債券（系列E.,成本是7500美元）,而對共同擁有者的規定是典型的家庭有可能每年購買更多的數量。當擁有者去世時,債券可付與指定的個人。它們不可以被出賣、轉讓或像其他債券一樣作抵押品。
b. 美國儲蓄債券,系列 H.
這些債券按面值發行（100％）,期限10年,每半年付息一次。在最初的18個月,支付2.57％的平均利息,然后按固定的4％支付；在10年的持有期間,綜合利息為3.75％。沒有延長期限的規定。其他規定與系列E.相似。
c. 其他美國債券
這些債券包含了各種息票率和期限。它們就利息的支付和本金而言是非常安全的。它們適用于聯邦政府所得稅,而不是州所得稅。收益主要隨期限而變化。在1964年初,超過10年的長期債券可得到平均4.13％的收益,3至5年的中期債券收益為4.05％,短期債券收益為3.76％。
d. 州和市政債券
它們的主要特點是免收聯邦所得稅,也免收發行債券的州（而不是其他地方）的所得稅。它們或者州或其分支機構的直接責任證券,或者為“收益債券”,其利息支付依賴于道路、橋梁、建筑物等征稅的收益。不是所有的免稅債券都受堅強保護,從而證明防御型投資者的購買是正確的。在進行選擇時,投資者可能受摩迪和標準.普爾給出的每一種債券等級的影響。三種最高等級Aaa、Aa或A債券之一,應該構成安全性的指標。這些債券的收益將隨著質量和期限而變化,短期債券給出較低的回報。1964年,在標準.普爾市政債券指數中所代表的債券,平均質量等級為Aa,20年期限,在1964年早期收益率為3.41％。當時賓夕法尼亞州建設局債券的代表性收益率是：1965年到期的為2.20％,1975年到期的為3.05％,最長（1989年）期限的為3.90％。
e. 公司債券
這些債券受聯邦和州稅收的限制。在1964年初,那些質量最高、期限為25年的債券的收益率為4.4％,中低等長期債券的收益率是4.85％。在每一個等級上,短期債券收益比長期債券要少。
評論：以上概述表明普通投資者在高等級的債券間有幾種選擇。與應該課稅的證券比較,高所得稅階層的人能從良好的免稅證券中獲得更好的凈收益。對其他債券而言,應課稅的收益范圍似乎是從美國儲蓄債券的3.75％到頂級公司債券的大約4.5％。這個范圍對小規模債券業務量不太重要。
（1）價格變化性
投資者應該知道,即使本金和利息的安全性沒有問題的,但隨著利率的變動,長期債券的市場價格也可能會有很大的變化。表14給出了幾年來各種類型投資平均收益變化的數據,從中可以看出,在高等級（Aaa）債券上的變化是相當驚人的。表15顯示了兩種代表性債券的價格波動。
（2） 更高收益的債券投資
通過犧牲質量,一個投資者可從他的債券中得到更高的收入回報。長期的經驗已經說明,普通投資者總是很明智地遠離高收益的債券。總體而言,當這種債券可以比第一流的債券在整個收益上表現得稍微好一點時,它們就使擁有者面臨太多的不利于發展的個人風險,范圍從令人不安的價格下降到真正的不履約（交易機會不會經常出現在低等級的債券中,因此這需要特殊的研究和技巧以成功地開拓）。
（3） 作為債券替代的儲蓄
現在,一個投資者可以從商業或儲蓄銀行得到像他從第一流的債券得到的幾乎一樣高的利率。銀行儲蓄賬戶的利息將來可能降低,但在目前情況下,它們是個人債券投資的合適替代物。
（4） 可轉換債券
就形式而言,可轉換債券由于提供了安全性和獲得機會,從而表現出明顯的吸引力。它的索取權排在公司的普通股之前；如果后者價格上升得足夠高,轉換權應有了價值,債券就可能以高于成本價賣出。然而,這樣的優點是要付出代價的。這種債券的價格可以比有相同安全性而沒有可轉換權的債券高出20％。因此,可轉換債券的購買者實際上從兩種不同東西的“包裹”中得到了好處：普通債券加對普通股的購買權。可轉換債券也有投資決策問題,它貶低了對防御型投資者的適用性。我將在關于進攻型投資者的章節中詳細討論這種類型的證券。
（5） 買入規定
大多數債券在到期之彰可以被支付（當然,這里非常例外的是美國儲蓄債券,其贖回權給予持有者而不是債務人）。在特殊情況下,債券可在保險后,以適當高于發行價5％的保險費被公平地購買。人們很少注意不滿意的情況,其中,買入規定已經將債券持有者作為一個階層。這意味著,在基本利率波動較大的時期,債券投資者不得不首當其沖地面對不利于自己的變化,并且除了少量喜歡的債券外,被剝奪了一切。讓我們舉一個例子來清楚地說明這一點,因為它很重要且廣泛被忽視。
1928年,美國燃氣電力公司以101美元的價格向公眾出售了期限為100年、退稅5％的憑單債券,收益率為4.95％。4年后,在極度蕭條中,債券以62.5美元的低價售出,收益率為8％。這反映了非常不利的經濟的市場條件對高質量投資債券的影響。相反,在后幾年中,在有利的情況下,這種債券的利率跌到了3％以下。這意味著這種5％債券的價格上漲超過160美元。但在1946年3月的這個點位,這種債券僅能以106美元的價格被贖回。
典型債券合同中的買入特征是“我得頭,你失尾”。在1934年至1946年利息下降的12年中,大多數投資者收兌了他們的長期、高付息債券,并且被迫接受越來越低的回報率。如果沒有買入特征,他們的收入就不會減少并且他們債券的本金值會有巨大的增加。在1950年后,利率開始回升,那些在1946年以高價買進低息債券的投資者,他們的本金值實際上減少了。總而言之：當利率下降時,買入特征迫使投資者失去收入；當利率上升時,投資者會失去本金。
這種安排從投資者的角度來看很不合理,因而投資者不應該在不安全的情況下去購買它。
近年來,或許是機構投資者遺留下來的要求,買入規定情況有很大的改善。大多數新債券要么是不可贖回的,要么在發行后許多年才能贖回。