《聰明的投資者》第14章 定量分析技術(shù)
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定量分析技術(shù)
在華爾街或華爾街之外,人們很少去認(rèn)真計(jì)算市場(chǎng)平均指數(shù)的“價(jià)值”或“合適的售價(jià)”。他們的樂觀或悲觀,即他們決定買入賣出的意愿,主要基于對(duì)短期或長(zhǎng)期特征更一般的考慮。主要問題經(jīng)常是對(duì)企業(yè)幾個(gè)月內(nèi)發(fā)展趨勢(shì)的估計(jì)。但股市發(fā)生在的變化時(shí),僅基于短期預(yù)測(cè)的解釋就不適用了,于是重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。
不可否認(rèn),1964年人們感到普通股投資比在15年前更有吸引力。這個(gè)新的樂觀和熱情是基于什么呢？我認(rèn)為以下四點(diǎn)在很大程度上增強(qiáng)了人們對(duì)普通股收益、價(jià)值、價(jià)格的持續(xù)信心：
1. 因?yàn)槿丝诘脑鲩L(zhǎng)、技術(shù)的發(fā)展、超級(jí)推銷術(shù)的出現(xiàn)及類似原因,國(guó)家的經(jīng)濟(jì)必然會(huì)動(dòng)態(tài)地?cái)U(kuò)張。
2. 我們不應(yīng)擔(dān)心以往的經(jīng)濟(jì)大蕭條會(huì)再次出現(xiàn),因?yàn)椋鹤?946年起政府作出了防止大規(guī)模失業(yè)的承諾；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人日益提高的技巧和信心產(chǎn)；所謂內(nèi)在的穩(wěn)定措施,如失業(yè)保險(xiǎn)。
3. 經(jīng)濟(jì)有持續(xù)膨脹的傾向,歸結(jié)起來為：不平衡的聯(lián)邦財(cái)政赤字；獲取工資的勞動(dòng)力的增加,最近幾年可能超過產(chǎn)量的增長(zhǎng)。物價(jià)的穩(wěn)定上漲一定會(huì)提高美元的獲利能力和工業(yè)普通股票的美元價(jià)值。
4. 養(yǎng)老基金和金融機(jī)構(gòu)對(duì)普通股的持續(xù)購買既增加了對(duì)績(jī)優(yōu)股的潛在需求,也增加了其價(jià)格的穩(wěn)定性。
我傾向于增添一些樂觀的觀點(diǎn),盡管可能會(huì)令許多人反感,如：經(jīng)濟(jì)和股價(jià)的大幅上漲是和冷戰(zhàn)共存的。因?yàn)槿蚓o張的形勢(shì)可能會(huì)無限期地持續(xù),因此商業(yè)的繁榮和牛市有可能隨之繼續(xù)存在。換一種更加合適的說法,我們和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng),會(huì)確保將來商業(yè)活動(dòng)保持在較高的水平。
這幾點(diǎn)都有一定的正確性。但是關(guān)鍵問題是其中幾點(diǎn)或所有這幾點(diǎn)降低了股市形成過高價(jià)位的可能性。根據(jù)定義,過高價(jià)位是指將會(huì)隨著股市的大幅下跌、給股市參與者帶來損失和失望的價(jià)位。讓我們分別來討論一下以上幾點(diǎn)以及它們的綜合影響：
1. 擴(kuò)張的觀點(diǎn)
我們都確信,除非發(fā)生破壞性戰(zhàn)爭(zhēng),這個(gè)國(guó)家會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。幾乎所有人同樣相信代表性股票的平均價(jià)格和價(jià)值將會(huì)呈潛在的長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)。除了30年代一段時(shí)間內(nèi)的悲觀情緒外,在我們的歷史進(jìn)程中美國(guó)人一直是這樣確信的。這種確信是有根據(jù)的正確的,但這并沒有阻止股市交替地大漲大落。也可以說正是這種確信引起了過去股市的劇烈波動(dòng),因?yàn)樗縿?dòng)了投機(jī)情緒。合理的推斷可能比不正當(dāng)?shù)耐茢喔ｋU(xiǎn),因?yàn)樗T更多的人采取無根據(jù)的行動(dòng)。
2. 防止經(jīng)濟(jì)蕭條的保證
如果政府能夠成功履行有關(guān)防止高失業(yè)率的承諾,那么我們的經(jīng)濟(jì)氣候就會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變,普通股的潛在吸引力就會(huì)明顯提高。當(dāng)股市的收入能力發(fā)生比想像更大的波動(dòng)時(shí),可能這一變化會(huì)表現(xiàn)為比想像更低的股息收入和更高的收入乘數(shù)。而且,無論你認(rèn)為的支付價(jià)格如何,這個(gè)新因素可以自身調(diào)整股票購買,或它將保護(hù)典型的個(gè)股,防止其收益的任何巨大的臨時(shí)下落。追溯到1958年,基于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的季度收比前一年下跌了38%。
3. 通貨膨脹的因素
1949年后,在股市的大多數(shù)上漲中,投資者和投機(jī)者主要擔(dān)心（可能希望）美元的購買能力會(huì)降低。毫無疑問,過去通貨膨脹對(duì)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)和股票價(jià)值的上漲都產(chǎn)生了重大的影響。1953年價(jià)格的上漲其實(shí)是非常緩慢的,尤其是和股票的價(jià)格相比,但這并不是說不用再考慮通貨膨脹的因素。
關(guān)于通貨膨脹,有兩點(diǎn)每個(gè)投資者都應(yīng)該清楚地理解：第一,在大部分時(shí)間,通貨膨脹都是一個(gè)重要因素,但它的發(fā)生是突然的短時(shí)間的,并且不時(shí)被嚴(yán)厲的通貨緊縮所打斷。,股市本身對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)也是不同的,有時(shí)深受其影響,有時(shí)和其發(fā)展相悖（1946年至1949年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從212點(diǎn)降到162點(diǎn),而物價(jià)指數(shù)卻上漲了33%）。對(duì)價(jià)格水平的概括如下表。
評(píng)論：生活費(fèi)用從1900年至1929年的漲幅大大高于從1929年至1963年的漲幅。但是1929年后,在一代人或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)商品價(jià)格出現(xiàn)了最壞的緊縮。盡管二戰(zhàn)時(shí)明顯地發(fā)生了通貨膨脹,但在1950年以前,人們很少或并沒有注意這一因素,在那個(gè)時(shí)期,大多數(shù)的通貨膨脹實(shí)際已經(jīng)發(fā)生。在過去5年內(nèi),物價(jià)水平并沒有發(fā)生凈增長(zhǎng),在過去10年內(nèi),其平均值每年小于1%。
從金融歷史中我們必然得到這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素,而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。正是對(duì)通貨膨脹的恐懼或希望,刺激股市大盤在1937年3月漲到時(shí)頂點(diǎn),聯(lián)邦月財(cái)政赤字的突然中斷才導(dǎo)致突然的通貨緊縮和股市崩潰。
人們習(xí)慣通貨膨脹是由不平衡的聯(lián)邦財(cái)政赤字造成的。但是二戰(zhàn)后許多年以來,聯(lián)邦負(fù)債的凈增長(zhǎng)非常小,而各種各樣的私營(yíng)部門負(fù)債日益劇增。如果能證明私營(yíng)部門助長(zhǎng)了通貨膨脹的勢(shì)頭這一說法是正確的,那么同樣能證明私營(yíng)部門是使通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮的影響因素的說法是正確的。
在1958年和1961年的經(jīng)濟(jì)衰退期,價(jià)格水平并沒有呈現(xiàn)真正的弱勢(shì),這和以往的經(jīng)驗(yàn)不符。但這卻使工會(huì)要求增長(zhǎng)工資的運(yùn)動(dòng)取得了成功,它不僅阻止了工資下調(diào),反而使工資的上漲超過了每年產(chǎn)量的增長(zhǎng)。許多投資者認(rèn)為工會(huì)的政策確保了價(jià)格的穩(wěn)定增長(zhǎng),轉(zhuǎn)而又確保了公司利潤(rùn)和股份的上漲。可能是這樣。但是,如果華爾街也認(rèn)為樂觀情緒和牛市的出現(xiàn)在很大程度上取決于工人“不合理”要求的成功,這難道不奇怪嗎？
4. 需求因素
養(yǎng)老基金和其他信托基金對(duì)普通股的購買是最近發(fā)展起來的。毫無疑問,這推動(dòng)了股份的上漲,就像它已經(jīng)改進(jìn)了主要普通股的潛在技術(shù)力度一樣。1949年以來,通過向公眾出售新的或附加的普通股所出現(xiàn)的一小部分資金,其效果被加強(qiáng)了。無疑,這一因素與其他因素一樣,為其不出現(xiàn)時(shí)普通股總體有更高的平均價(jià)格和價(jià)值提供了依據(jù)。完全不可能把這一陳述轉(zhuǎn)變成增加價(jià)值的特殊度量。但可以確定的是：無論會(huì)有多少新的購買者,無論他們的根據(jù)是多么誘人,這一因素的出現(xiàn)也不能說明任何一個(gè)可預(yù)測(cè)的或?qū)嶋H達(dá)到天文數(shù)字的市場(chǎng)水平是正當(dāng)?shù)摹?/span>
5. 冷戰(zhàn)
作者毫不懷疑冷戰(zhàn)對(duì)商業(yè)水平的維持起了積極的作用,并且這一情況很可能會(huì)持續(xù)下去。盡管這一觀點(diǎn)非正統(tǒng)且不受歡迎,但當(dāng)真正的和平和裁軍似乎有點(diǎn)可能時(shí),股市不穩(wěn)定的反應(yīng)支持了這一觀點(diǎn)。在1964年1月的《商業(yè)和金融紀(jì)事》雜志上,一位著名的權(quán)威人士給出每年導(dǎo)致牛市和熊市的一系列因素。促進(jìn)牛市的因素包括：“巴拿馬危機(jī)及其影響,亞洲重要的麻煩地區(qū),冷戰(zhàn)的升溫。”
與以上觀點(diǎn)相對(duì),促進(jìn)熊市的因素為：“國(guó)防開支的削減,并且預(yù)期到1970年消減400億美元。”如果不間斷的世界緊張和周期性的國(guó)際危機(jī)可以作為投資者信心和每個(gè)更高的股價(jià)的基礎(chǔ),那就說明我們生活在和以前不同的金融世界。
我發(fā)現(xiàn)1964年的股價(jià)受到了多種因素的作用,其中一些是真正重要的新的因素,其中一些是以前的牛市以之為基礎(chǔ)的老的因素,還有大量自相矛盾的因素。認(rèn)為一切都沒有真正改變是荒謬的。毫無疑問,股票的潛在價(jià)值自1949年以來已大大提高了,即使是用老的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)翻了不上3倍。但是,這個(gè)變化足以保證新的和寬松得多的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和尺度嗎？如果回答“是”,投資者的問題就遠(yuǎn)未解決；事實(shí)上,他可能發(fā)現(xiàn)他陷入了困境。直率地講,如果1964年的水平還不是太高,那么我們能說哪一種價(jià)格太高呢？上面引用的一般觀點(diǎn),即使正確的話,也有太多的危險(xiǎn)性。投資者會(huì)不會(huì)對(duì)1200點(diǎn)的道.瓊斯水平與目前的890多點(diǎn)用同樣的邏輯呢？這樣的結(jié)果顯然是不能接受的,并且它顯示了基于沒有定量檢查的一般化操作的內(nèi)在危險(xiǎn)。
接受流行的“新時(shí)代”哲學(xué)的投資者,如果以其1964年購買重要股票所支付的價(jià)格作為依據(jù),那么只要股市繼續(xù)上漲,他就會(huì)繼續(xù)接受這一哲學(xué)。因而,當(dāng)他帶著毫無根據(jù)的過度自信進(jìn)行投資（或繼續(xù)投資）,那么,引起他非常后悔的價(jià)格將會(huì)來臨。作為回顧,這一時(shí)期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年后,態(tài)度和內(nèi)心的大部分變化已相當(dāng)明顯,但被證明是非常暫時(shí)的）。隨著牛市的全面恢復(fù),這兩個(gè)時(shí)代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象,但保守型的投資者最好記住,華爾街最可信的描述總是包含在一句古老的法國(guó)諺語中：“萬變不離其宗。”
走什么路
投資者不應(yīng)該由于在這本書中讀到這一點(diǎn),就得出1964年的市場(chǎng)水平僅是危險(xiǎn)的結(jié)論。投資者應(yīng)該拿我的結(jié)論和華爾街許多有經(jīng)驗(yàn)人士的不同結(jié)論進(jìn)行對(duì)比,最后,每一個(gè)人必須作出自己的決策并接受由此引起的責(zé)任。然而,我認(rèn)為,如果投資者不能確定如何做,他應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的策略。在1964年的情況下,正像這里所闡述的,投資的原理應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則（以其重要性為序）：
1. 不要借貸資金用來購買或持有證券
2. 不要增加投入普通股的資金比例。
3. 減少普通股股份的持有,當(dāng)需要時(shí),將其降低到占總投資組合的最多50%。盡可能地繳納資本所得稅,資金收益應(yīng)投資于一等債券或作為儲(chǔ)蓄金。
在一段時(shí)間內(nèi)真正遵循美元平均成本計(jì)劃的投資者,既可符合邏輯地繼續(xù)他們的階段性購買,也可中止購買,直到他認(rèn)為市場(chǎng)已不再危險(xiǎn)。我決不支持在1964年末的水平上開始或重新制定一個(gè)美元平均成本計(jì)劃的做法,因?yàn)樵谛碌耐顿Y計(jì)劃執(zhí)行后如價(jià)格很快上漲一個(gè)危險(xiǎn)的高度,那么投資者就不會(huì)有耐心來堅(jiān)持這一計(jì)劃。