《聰明的投資者》第12章 股票收益與債券收益
admin
以前,通過比較股息收和高等級債券的回報,我們可以得到普通股價格是否合理的信號。這一關系是和前面討論的價格/收益比緊緊聯系在一起的。因為,當那個比值很高時,就像在前面的牛市和當前所反映的,這個市場價格會產生很低的股息回報率。普通認為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年──正好在牛市前──股息的平均回報率實際上比最好的債券高出2倍,但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是,在周期性的牛市中,股息收入將會降低直至接近或低于債券收益。
歷時多年,這一現象為股份危險的高水平的出現提供了一個極其可靠的線索。確實,它不能用來預測幾周或幾月內牛市的結束,從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險信息第一次出現后,他們會說市場水平在短時間內大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者,在這一信號首次出現時可獲得滿意的利潤,而把余下的牛市留給投機者。
在20年代的大牛市中,如1927年,或在股市開始暴躁的前兩年,股票收入有時低于債券收入。那些當時跳出股市或仍在市外觀望的投資者,發現后來股市價格上漲了100%,毫無疑問,他們會覺得自己的判斷嚴重失誤。但是接下來的價格崩潰──道.瓊斯工業平均指數從391點降到41點──說明他們比自己想像的要理智。
但現在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時,標準.普爾綜合指數顯示股息收入率為7.18%,而所謂的Aaa公司債券的回報率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%,低于債券回報率。7年后,這一狀況繼續,且債券回報率要比股息率高出1.3%（或130點）,而不是像人們根據過去經驗預測的那樣關系發生了逆轉（即使是在1962年股市崩潰時,股息收入平均值仍低于債券）。一個信號,如果要用7年甚至更長時間才能證明其準確性,那么這一信號就不能作為實際投資的指南。
市場基本狀況評估
在寫作該書的第一版時,若想根據一些歷史數據,在有效的范圍內確定股市“適當的水平”好像并不困難。最簡單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業平均指數出現以來的走勢,并用其中心點來預測股市前景。如果人們認為這一中心點可顯示正常的價值,那在1948年道.瓊斯工業平均指數位于175點時,僅比它的適當水平稍低。
這一方法主要是根據過去的經驗進行預測。在邏輯上也有其依據,中心價值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩定增長有關,因為企業每年都要把1/3利潤用于再投資。在1926年至1933年間,中心價值相對于它的上限和下限發生了極大的偏差。有些金融方面的人士認為,這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個,其發生在幾個世紀之前且必須被排除在經濟歷史的主體之外。
還有一些更精確地確定道.瓊斯工業平均指數適當水平的方法,它們是基于價格和收入,或股息,或資產價值,或國民生產總值之間的歷史關系。1955年初,幾乎用所有的方法獲得數據都集中在400點的正常價值水平,正好和道氏實際的市場水平一致。接著,當第二年該指數上漲到500點時,所有的估價好像都大大偏高,值得引起警惕,如果不是采用極端的售出策略的話。
但在1955年,傳統的估價方法好像最后一次發生了偏離。盡管自那以后股市發生了三次下跌──1962年的一次接近恐慌──但市場在9年內再也沒有回到用這一傳統的、時間試驗度量方法決定的“適當”水平。讓我們看一下根據傳統的方法,在1964年初“正確的市場水平”應該是多少。在表11-1,我從這些方法中選出了4種,給出了由其得到的1955年初和1964年初的數據。
這些數據僅僅具體證明了這樣的一個事先已知的簡單結論,即市場水平比用以前標準獲得的結果高出許多。只有那些極其頑固的人才會認為這些老方法仍然有用,而市場十多年來的實際行為只表示了過分投機。確實,這些老的估值標準從邏輯上可證明是正確的,但其權威性僅在于用它們取得的結果是否與長期的經驗相一致。沒有后者的支持,理論推斷將失去其大部分力量,因為如果需要,就可以根據股價長期的行為對其進行變換從而得到多種不同的評價結果。
“新時代”的新標準
不可避免的事情當然發生了,幾乎所有嚴肅的普通股技藝的實踐者都采用了比1957年以前更加流行的新的技術和標準。這一有大量依據的方法包括估計未來幾年的收入（和/或股息）,以及用一些數學方法研究“當前價值”或作一些預測,而其他更簡單的計算僅取今年或下一年的實際或“標準化”收益,并且用它們乘以適合于正被談論的公司的數據。
得到權威人士的允許,表11-2給出了一些他們對1964年道.瓊斯工業股票的估價數據。在每個情況下,1964年的數據都比用老的準則得到的相應數據高出許多,但仍比當年的實際數據低一些。我們用修改過的中心價值方法得到的結果顯示：用老方法得到的結果至少有50%的偏差。
根據記錄,我增加了投射于1963年的道.瓊斯工業平均指數,正像在1959年初它們所提供給我們的那樣,并且發表在本書的前一版中。在那時平均指數大約是600點,1963年的預測結果在625~693點之間,而該年實際的道氏指數在647~767點之間。這此預測,由于其遠離慣例,被證實是相當好的,是更加可信的。