《聰明的投資者》第33章 收益和價格變化的組合分析
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許多現(xiàn)在衰落的將會復興,
許多現(xiàn)在榮耀的將會衰落。
投資者或許會問,關(guān)于債券應(yīng)該如何更聰明地進行操作呢？對于這個問題沒有現(xiàn)成的答案,因為相關(guān)的研究還沒有進行。我有可能告訴投資者的是,在過去的年份里,不同的債券在實踐中是如何操作的。可以用兩種便利的方式來收集這些信息：（1）通過研究一個特別種類的債券被大量投資的實際結(jié)果；（2）通過記錄大量市場行為的案例,從這些行為中可以統(tǒng)計出假定的投資結(jié)果。
投資研究很少被公開,以展示在實際中被實實在在地認識的結(jié)果,這個結(jié)果后面附帶著一個公開的和定義了的理論,或者技術(shù),或者跨越了相當長一個時期的選擇計劃。我確實有一堆末加工的資料,反映了大約200個投資基金政策的數(shù)據(jù)和運作狀況。通過這些資料,這一類研究可以得到實施。這項工作已在進行著。其間,在投資分析檔案中,并沒有東西與大量客觀的觀察和經(jīng)驗的數(shù)據(jù)相一致,而觀察和經(jīng)驗很有助于科學的進步。
假設(shè)研究與實際經(jīng)驗和系統(tǒng)記錄相分離,并在債券的全局行為和普通股的行為之間有著良好的比較,那么債券的研究成果就會更豐富,例如,那些遠在1924年由E.L.史密斯編輯的跨越長長的1871年至1937年期間的Cowles委員會的資料。關(guān)于不同等級的公司債券的可比較成績的復雜調(diào)查（在國家經(jīng)濟研究局的領(lǐng)導下）結(jié)果最近已發(fā)表。有一系列的研究——然而并未很好地集中在一起——與投資者關(guān)于優(yōu)先股的經(jīng)驗相聯(lián)系。毫無疑問,這種類型的更多更好的數(shù)據(jù)將會逐漸地出現(xiàn)在商業(yè)財政學院研究生院的研究活動中。然而,對愛尋根問底的投資者來說,這與他有權(quán)了解一般證券的重要性相比,供他使用的歸納性研究資料太少了。
在查爾斯.E.莫日爾基金的資助下,近年來,芝加哥大學對1926年以來紐約證券交易所上市的所有股票的表現(xiàn)進行了精心研究,從這個研究中得出的有趣數(shù)據(jù)已在1963年發(fā)表。
在我自己關(guān)于證券的工作中,亦有機會實施或指導了一系列對投資策略關(guān)系問題的研究。在本章我將提供它們中的部分結(jié)果,并評價它們對證券購買者的重要性。
四組隨機案例和道.瓊斯工業(yè)股票
第一項研究的目的,是為了測量所列地位和周期——例如,很多年中市場上一直交易的純粹的事實——影響多組證券的價格表現(xiàn)。我特別感興趣于對比那些在1957年至1961年出現(xiàn)的、與其他組群容易區(qū)別的新普通股所表現(xiàn)出的質(zhì)量和價格。我通過建立四組隨機案例來實施,每個案例包括30種工業(yè)股票。第一組限于紐約證券交易所的股票,第二組為其他交易所的股票,第三組為1957年以前發(fā)行的未上市股票,第四級為1957年至1961年第一次發(fā)行的股票。在每組案例中,我使用了在1963年12月《標準.普爾月度股票指南》上首先出現(xiàn)的30種證券。
作為第五組案例,我采用了道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票。然而這些并非隨機挑選,也并非短期行為,它們可以說是最大和最強公司的不同方案的代表。
與每個組群中的投資者和投機者的經(jīng)驗極其相似,我假定所有股票按1957年和1961年最低和最高價的中間值購買,然后我把每個方案的市場價格變成1962年的低價,并統(tǒng)計了到1963年底的結(jié)果。
我為這些股票的最高市盈率增加了相關(guān)信息——用1957年至1961年的最高價格除以最高收益——以及其他方面的收益股利和資產(chǎn)價值圖表。材料被概括在表46中。
考慮到前述1962年衰退期間新普通股的社會購買者的經(jīng)驗,我認為所表現(xiàn)出的結(jié)果確實是可怕的（實際上真正結(jié)果或許比我所發(fā)生販的更壞,因為標準.普爾將那樣的證券選擇在它的股票指南里,它或許假定這些選擇比那些被省略的更好）。讀者最好花費一些時間檢查在股票市場所經(jīng)歷的交叉選擇,它提供了可能是最有力的證據(jù)：小企業(yè)出售新普通股構(gòu)成了最沒有吸引力的“投資”（這個詞完全是適用的）形式和最危險的投機中介。
與在較老的未上市股票中選出我們的30種樣品股一樣,我發(fā)現(xiàn)較小交易所的股票與紐約證券交易所的股票同樣在公司質(zhì)量和市場效果方面取得了積極的進步,最后,非隨機的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票被發(fā)現(xiàn)給出了整組的最好結(jié)果。這些對比支持了我的觀點：防御型投資者應(yīng)該將他的普通股方案局限在大的和強的公司證券中。
在表47中我增加了資料,以比較標準.普爾公司的500種股票綜合指數(shù)與按月提供的以35種未上市股票為基礎(chǔ)的國家證券局工業(yè)平均指數(shù)所反映的市場價格變化。我們將注意到標準.普爾股票比道.瓊斯30種工業(yè)股票運行得好,并且第三市場指數(shù)也運行得好。在1951年至1960年,開始時以100美元購買超過1000種紐約證券交易所的股票并持有它一直到期末的結(jié)果,與購買道.瓊斯工業(yè)股票的指數(shù)相類似（這個事實被芝加哥大學的研究所證實）。這些數(shù)字似乎與我的隨機案例的指示相矛盾,該指示認為單體組合的質(zhì)量越高,所期待的結(jié)果就越好。
對所使用的平均指數(shù)的近期研究至少將部分地回答這里的明顯矛盾。標準.普爾指數(shù)實際上是由公司規(guī)模權(quán)衡的,因為較大的和領(lǐng)導性的企業(yè)承擔了價格變化的絕大部分,本質(zhì)上它極不同于道.瓊斯30種股票中的大企業(yè)。國家證券局指數(shù)的構(gòu)成有點和道.瓊斯類似,這個指數(shù)通過在最大和最強的未上市股票中選擇35種來實現(xiàn)。所有的處于紐約證券交易所的股票組合指數(shù)在1951年至1960年運行相當好的原因,或許是低質(zhì)量股票并沒有特殊的銷售努力,并且或多或少地有以它們的相對價值出售的傾向。很清楚,由于對低等級證券大吹大擂的促銷因素,誘使公眾在它們的市盈率大于真正強大的公司時才出手,而可笑的價值高估并沒有那么有害。
一個公司群的長期變動
將本世紀初紐約證券交易所的鐵路股票清單和1948年的相同清單進行比較是有益的。盡管一些公司已經(jīng)通過合并或其他一些形式而消失,但幾乎所有比較重要的股票都能容易地被跟蹤到1948年的情況。突出的事實是,每一種以高出1900年平均值出售的股票已經(jīng)喪失了它的大部分價值；相反地,所有以高出1948年平均值出售的鐵路股在1900年的估價相當?shù)牡汀１?8給出了列于紐約證券交易所的普通股的可比較價格。
由這些價格記錄所揭示的鐵路股強弱地位的完全轉(zhuǎn)變,是工業(yè)股票在過去年份中改變其投資質(zhì)量的內(nèi)在趨勢的極端事例。按《圣經(jīng)》的話：它或許是說得太多了,最后將變成第一,第一將變成最后。但我們或許用得著賀拉斯寫于他那個時代的一句詩（我已經(jīng)使用它作為《證券分析》一書的題詞）：
許多現(xiàn)在衰落的將會復興,
許多現(xiàn)在榮耀的將會衰落。
這種地位上的劇烈改變?yōu)橥顿Y者警覺地擺脫偏見和偏好提供了獨特的價值。當然,還存在著更多的問題,而且并非僅僅是區(qū)分那些前進和倒退了的公司。另外,人們還確信,這些有關(guān)前景的變化并沒有導致它們與市場價格的變化完全一致。在下一部分,這些闡述可以說明這個問題。
提高質(zhì)量的策略變化之結(jié)果
道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的歷史為策略變更問題的有趣研究提供了材料。在平均指數(shù)被計算的60年里,它的成分經(jīng)常處于劇烈的變化之中。這些變化的公開目的,是使其指數(shù)反映工業(yè)的變化和交易所中有代表性的重要證券的活動。然而,個人研究機構(gòu)的研究揭示了一個更進一步的目的,即降低那些已相對不成功和不流行的成分,用更好的流行的成分來取代,從而提高指數(shù)的質(zhì)量（用這種方式來處于不影響變更平均指數(shù)的美元價值）。
在這方面,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的制定和運作很像典型的防御型投資者,這些投資者焦慮于維持和改善他選擇的證券質(zhì)量,因而周期性地所了解的證券重新進行選擇。這樣的選擇效益如何呢？一個簡單的測試可以用來比較包括替代效果在內(nèi)的平均價格和沒有作出改變時它將會擁有的價值。我們也可以比較道.瓊斯價值的進展和其他的經(jīng)過很多年仍穩(wěn)定持有的價值。后者指標準.普爾354種（后來為425種）工業(yè)股票,這些股票從1918年起開始統(tǒng)計。結(jié)果如表49所示。
從1918年至1928年,道.瓊斯比較大的指數(shù)表現(xiàn)稍好,但在其他的每一個比較期,標準.普爾等指數(shù)表現(xiàn)更好。沒有什么給人印象深刻的區(qū)別,它們所證明的大多是模棱兩可的東西。它們表明,僅購買流行股和以新的領(lǐng)導股取代缺乏活力的股票而不考慮相對價格就作出選擇,并不能得到什么。顯然一個人如果不作分析或判斷,每種股票購買一些,也可以獲得至少同樣的結(jié)果。
我們已經(jīng)從道.瓊斯指數(shù)中挑選出來的股票作了一些附加的測試。如果投資者1916年12月起開始持有20種股票的原始清單,它在1947年底僅值121美元。然而通過明顯地大量地改變道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù),將會使價值增加到181美元。但如果相似的比較從30種股票的第一份清單開始——1928年10月建立——將會得出一種不同的結(jié)論。未改變的清單在1947年底值193美元,相反,被38家私人研究機構(gòu)在1928年至1939年間調(diào)整過的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質(zhì)量的,并且即使慣常的替代也被證明是有益的。
道.瓊斯的方法也受到批評,因為它通過用新股票（較低價位）替代舊股票（較高價位）來調(diào)整劃分,然后迫使劃分者像以前一樣得到同樣的最終價值。這種方法降低了分割股票的相對重要性,并且加大了未分割的和假設(shè)缺乏動力的股票的重要性。批評暗示,警覺的投資者在調(diào)整自己的持有量時不會犯任何相同的錯誤。然后,數(shù)字顯示,道.瓊斯平均指數(shù)按其自身的方式實際上只得到了很少的價值。明顯地,根據(jù)不同的替代時期,分割股已經(jīng)進展得太快,以至于它們未來進一步增長的機會注定比那些未分割股（到目前為止）差。這一點闡明了投資方式中的一個基本原則,即一個正確的概括必須始終將價格考慮進去。
影響道.瓊斯平均指數(shù)效果的一個偶然因素是1932年IBM股的納入和1939年的排除。股票被保留到期時,平均數(shù)將比它實際顯示的要高。如果那些決定的人能夠預測IBM價格和重要性的巨大變化,它們就幾乎不會突然喜歡上美國電話電報公司股。清單制定者或投資者都不能事先說明這些事情。
讓我按如下的證券轉(zhuǎn)換方式來概括我的實際建議：
標準清單開始時,一級普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以后會喪失質(zhì)量。他的目標應(yīng)該是以犧牲最小的股息回報來代替,并且擁有一個能彌補它們在出售時所造成的任何原始價值虧損的公平機會。實現(xiàn)這個目標的最好方式是通過在基本群體中找出低市盈率的股票,或者在第二層次群體中購買股票。一個勝任的證券分析者通常推薦一個這樣的證券,這些證券可通過客觀測試顯示出它充分地具有高出銷售價的價值。這個證券替代的基本原則應(yīng)該如下：用于證券買入的每個美元應(yīng)該顯示出比證券賣出的相同美元的價值更高的內(nèi)在價值。
在總體上,我相信,質(zhì)量能夠通過價值方式來正確地獲得。如果價值是豐富的,質(zhì)量或許注定是充分的。