《聰明的投資者》第16章 通用組合策略:防御型投資者
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奇跡能夠通過正確的個人選擇而出現,即在一個正確的水平上買入,在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實現這點,就像他不能在樹上找到錢一樣。要購買的證券類型和想得到的回報率不是取決于投資者的金融實力,而是與知識、經驗、氣質相聯系的金融技能。
一個投資方案的基本特點在很大程度上由個體所有者的地位和性能所決定。一方面,我們有儲蓄銀行、人壽保險公司以及所謂合法的信托基金。直到現在,許多州在法律上仍將投資限于高等級的債券或高等級的優先股。另一方面,我們有富有的和有經驗的商人,如果他們認為購買是有吸引力,那么在他們的證券目錄中將會包含任何一種債券和股票。
那些不能承受風險的人,應該對他們的投資取得較低的回報感到滿意。這是一個古老而正確的原理。從這點出發已經形成了一個概念：投資者所預期的回報率或多或少與他準備承擔的風險成正比。我的觀點是不同的。更確切地說,投資者所追求的回報率依賴于投資者愿意和能夠完成任務的明智的努力程度。被動的投資者只能得到小的回報,因為他既想安全又不想過多地煩心；而機警的和進取的投資者則能得到最大的回報,因為他運用了最大的智力和技巧。在許多情況下,購買一種有可能獲得較大收益的廉價證券的風險,比購買收益大約4.5％的常規債券的風險要小得多。
債券：股票分配中的基本問題
前面已經概述了防御型投資者的投資組合策略。投資者應該將他的資金在高等級的債券和高等級的普通股之間進行分配。
我建議將其作為一個基本指導原則：投資者不應將少于25％或多于75％的資金投資于普通股,而應相反將75％～25％的資金投資于債券。這說明在兩個主要的投資媒價之間,標準的劃分應該是相等的,或50％對50％。根據傳統,增加普通股持有比例的正確理由,是在持久的熊市中出現“廉價”水平；相反,當投資者判斷市場水平高得危險時,正確的做法應該是將普通股的比例降低到50％以下。
這些習點貼式的格言總是易于闡述清楚而難以遵循,因為它們與引起牛市和熊市的人類本性相違背。一種對普通股持有者固有的策略是：當市場超過一定點位時應清倉,而在點位相應下降后再增持。這些格言與此是相矛盾的。它要求普通人用我們過去取得很大成功和挫折的對立方式進行操作,而且必須如此操作——這點作者相信——我們在將來很可能也會如此。
如果投資與投機之間的區別像從前那樣清楚,那么我們或許能夠將投資者想像成為精明的、有經驗的群體,他們在高價位時將股票賣給輕率的、運氣不好的投機者,而在低價位時從投機者手中買回。這種情形在很久以前或許是真的,但從1949年后,就很難將其與金融發展等同起來。沒有跡象表明諸如互助基金的專業操作已經受這種方式引導。在證券中,由兩種主要基金（負債基金和普通股）所持有的公債券的百分比逐年很少有變化,其銷售活動與從較少到較多的允許持有量的努力有緊密聯系。
如果股票市場已經與其固有的邊界失去接觸,而新的邊界還沒有建立,那么本書就不能向投資者提供任何可信的準則,以便通過這些準則將其普通股持有量減少到25％的最小量,并在以后將它們恢復到75％的最大量。我極力主張一般投資者的公債券持有量不應多于一半,除非他對自己股票位置的正確性深信無疑,并且相信自己能夠平靜地對待1962年類型的市場下跌。因而,我反對在那時以多于50％的比例投資于普通股。但是,由于互補的原因,勸告人們將數量降低到50％以下幾乎同樣是困難的,除非投資者對當前的市場水平感到不安,并滿足于在未來的上升中將其投資份額限制在總資金的25％。
這樣,導致我向大多數讀者提出可能是過分簡單的50：50公式。在這個公式中,指導原則就是盡可能符合實際地維持債券和股票持有之間的均等劃分。當市場水平的變化已經提高了普通股的比例時,例如55％,那么可以通過賣掉1/11的股票并將收益轉移到債券而恢復平衡；相反,當普通股比例下降到45％時,則用1/11的債券資金購買另外的股票。
應當指出,耶魯大學根據1937年后幾年的數據復出了幾乎相似的結論,但它是圍繞35％普通股的“正常持有量”變動的。然而,在50年代早期,耶魯大學似乎放棄了過去著名的公式,進而于1963年,在證券組合中股票占了61.5％（在那時,65個類似大學的募捐資金,總計接近50億美元,持有55.8％的普通股）。耶魯大學的例子說明,大的市場上漲對曾經流行的投資準則產生了幾乎致命的影響。然而,我確信50：50模型對防御型投資者是很有益的。它非常簡單,毫無疑問瞄準了正確方向。它給予追隨者以下的感覺,相應于市場發展,他至少做出了某些行動；最重要的是,當市場上升到越來越危險的高度時,它將限制他拿出越來越多的錢投入普通股。
更進一步,在上升的市場中,一個真正的防御型者將會滿足于他的組合投資的一半所顯示的收益；而當嚴重下跌時,他可能從他的境況要比更喜歡冒險的朋友的境況好得多中得到更大的安慰。