《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2002

在金融體系中，早期發(fā)現(xiàn)到連鎖反應(yīng)的問題嚴(yán)重性是聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會成立的主要原因之一，在聯(lián)準(zhǔn)會成立以前，體質(zhì)不佳的銀行倒閉有時可能會對一些原本體質(zhì)還不錯的銀行造成突然沒有預(yù)期到的流動性壓力，導(dǎo)致它們跟著出現(xiàn)問題，聯(lián)準(zhǔn)會于是建立一道防火墻將有問題的金融機構(gòu)隔絕開，但是在保險業(yè)或是衍生性金融商品交易，卻沒有類似中央銀行的控管機制來防止骨牌效應(yīng)的發(fā)生，在這些產(chǎn)業(yè)，一家原本體質(zhì)不錯的公司很有可能因為其它公司發(fā)生問題而受到拖累，當(dāng)這種連鎖反應(yīng)的威脅存在在產(chǎn)業(yè)中時，就絕對有必要盡量降低彼此間的牽連，這正是我們目前在再保業(yè)采取的做法，同樣這也是我們選擇退出衍生性金融商品交易的原因之一。

    許多人聲稱衍生性金融商品交易可以有效降低系統(tǒng)風(fēng)險，透過這類交易讓原本無法承擔(dān)特定風(fēng)險的人可以將風(fēng)險移轉(zhuǎn)到他人身上，這些人相信衍生性金融商品成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的力量、讓商業(yè)交易得以遂行同時降低個別參與者的變量，就個體層面而言，他們的說法或許確是事實，就像是在伯克希爾，我有時也會搭配一些大規(guī)模的衍生性金融商品交易好讓某些投資策略得以遂行。
 
    然而查理跟我本人認(rèn)為，以總體經(jīng)濟(jì)的角度來看，這卻是相當(dāng)危險，而且風(fēng)險更有日益加重的趨勢，大量的風(fēng)險，尤其是信用風(fēng)險，目前已逐漸累積在少數(shù)幾家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相當(dāng)頻繁，這使得一家公司在發(fā)生問題后，將很快地傳染給其它公司，到最后這些交易商將積欠非交易商的交易對方鉅額欠款，而這些交易對方，如我剛剛提到的，由于彼此關(guān)系過于緊密，將導(dǎo)致一個單一事件讓他們同時出現(xiàn)問題，(比如說電信產(chǎn)業(yè)的崩潰或者民間電力事業(yè)的價值大幅減損等)，關(guān)聯(lián)度過高-在問題浮現(xiàn)時，便有可能引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險。

    就像是1998年大量從事高杠桿操作衍生性金融商品的避險基金-長期資本管理公司LTCM就搞得大家焦頭爛額，最后使得聯(lián)準(zhǔn)會不得不火速施出緊急援助，在后來的國會聽證會中，聯(lián)準(zhǔn)會官員坦承當(dāng)初若非他們介入，這家名聲響亮但僅有數(shù)百名員工的神秘公司LTCM，很有可能對于美國資本社會的穩(wěn)定造成極嚴(yán)重的威脅，換句話說，聯(lián)準(zhǔn)會之所以甘冒大不諱打破慣例介入干預(yù)，完全是因為主事者害怕類似的事件會發(fā)生在其它金融機構(gòu)的身上進(jìn)而引發(fā)骨牌效應(yīng)，而這次的事件雖然導(dǎo)致大部份固定收益市場一度癱瘓達(dá)數(shù)個星期之久，但個人認(rèn)為，這還不是最壞的狀況。

    在所有衍生性金融商品中，全收益交換是LTCM經(jīng)常使用的工具之一，這類的合約使得該公司可以運用100%的杠桿在各種市場進(jìn)行套利，也包含股票市場，舉例來說，合約的一方A，通常是一家銀行，必須投入百分之百的資金買進(jìn)股票，而在此同時，合約的另一方B，卻可以不必投入任何資金，B公司就可以約定在未來的某個日子時，取得或負(fù)擔(dān)A銀行所實現(xiàn)的利益或損失。

    這類全收益交換合約竟然連保證金都可以不需要，除此之外，其它種類的衍生性金融商品也嚴(yán)重危害到主管機關(guān)抑制銀行、保險公司及其它金融單位采取高杠桿及風(fēng)險控管的強力鐵腕，同時，即便是經(jīng)驗老道的投資者及分析師在看到這類布滿衍生性金融商品交易公司的財務(wù)狀況時，也束手無策，記得當(dāng)查理跟我自己在看完幾家大型銀行有關(guān)衍生性金融商品交易冗長的財務(wù)報表附注時，我們唯一可以確定的是我們根本就不曉得這些金融機構(gòu)到底承擔(dān)了多少的風(fēng)險。

    衍生性金融商品交易鬼怪現(xiàn)在已從仙朵拉瓶子中竄出，而這類交易還會繼續(xù)以各種不同形式自我復(fù)制，直至這個禍害所造成的危害為眾人所知時為止，它們的危險程度從近年來彌漫在電力能源產(chǎn)業(yè)的幾件個案可以略窺一二，在事件發(fā)生之后，衍生性金融商品交易急速減少，然而在其它產(chǎn)業(yè)，衍生性金融商品交易卻照樣毫無節(jié)制的急速擴張中，中央銀行及美國政府到目前為止依然找不到有效克制的辦法，甚至連監(jiān)控這些合約所構(gòu)成風(fēng)險的機制都沒有。

    查理跟我相信伯克希爾依然是所有股東、債權(quán)人、保戶及員工最堅強的財務(wù)堡壘，我們對于任何可能的潛在重大意外都戒慎恐懼，或許對于長期性衍生性金融商品的大量交易及鉅額膨脹的無擔(dān)保應(yīng)收款項的保留態(tài)度，讓我們看起有點過慮了，但我們還是認(rèn)為衍生性金融商品是財務(wù)金融的毀滅性武器，其所帶來的危險，雖然是潛在不可知，但絕對是致命的可能。

股票投資

   下表是伯克希爾 2002年市價超過5億美元以上的股票投資。

在股票投資方面，我們依舊沒有什么動作，查理跟我對于伯克希爾目前主要的持股部位越來越感到滿意，一方面由于被投資公司的盈余逐漸增加，同時間其股價反而下滑，不過現(xiàn)在我們還是無意增加持股部位，雖然這些公司的前景都相當(dāng)不錯，但截至目前為止，我們還是不認(rèn)為他們的股價有受到低估的可能。

    我們認(rèn)為，這種看法也適用于一般的股市，盡管股市連續(xù)三年下跌，相對**增加了投資股票的吸引力，但我們還是很難找到真正能夠引起我們興趣的投資標(biāo)的，這可謂是先前網(wǎng)絡(luò)泡沫所遺留下來的后遺癥，而很不幸的，狂歡之后所帶來的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。

    查理跟我現(xiàn)在對于股票退避三宿的態(tài)度，并非天生如此，事實上，我們非常喜歡投資股票，我是說如果可以以合理的價格進(jìn)行的話，在我個人61年的投資生涯中，大約有50個年頭以上，都有這樣的機會出現(xiàn)，我想以后也還會有相當(dāng)多類似的機會，只不過，除非是我們發(fā)現(xiàn)至少可以獲得稅前10%報酬的機率相當(dāng)高時，(在扣除企業(yè)所得稅后，凈得6.5%到7%的報酬)，否則我們寧可在旁觀望，雖然必須忍受短期閑置資金不到1%的稅后報酬，但成功的投資本來就必須要有耐性。

    所幸，去年我們得以將部份資金運用在一些不錯的垃圾債券及債權(quán)投資之上，至去年底我們在這方面的累計投資金額增加了6倍，達(dá)到83億美元之譜。

    投資垃圾債券跟投資股票在許多方面相當(dāng)雷同，兩者都需要評估價格與價值比，并在成千上萬個標(biāo)的中挑選出少數(shù)風(fēng)險/報酬比率最佳者，當(dāng)然兩者在原則上也有許多明顯的不同，在投資股票時，我們預(yù)期每一筆投資都會成功，因為我們已將資金鎖定在少數(shù)幾家財務(wù)穩(wěn)健、具備競爭優(yōu)勢并由才干誠信兼具的經(jīng)理人所經(jīng)營的公司身上，如果我們以合理的價格買進(jìn)這類公司時，損失發(fā)生的機率通常非常小，確實在我們經(jīng)營伯克希爾的38年當(dāng)中(扣除通用再保與GEICO的投資)，投資獲利的個案比起投資虧損的比例約為100比1。

    但在投資垃圾債券時，我們面對的企業(yè)體質(zhì)就比較差了，這些公司通常都背負(fù)大筆的負(fù)債，同時所處產(chǎn)業(yè)的投資報酬率都相當(dāng)?shù)停�此外管理�?dāng)局的素質(zhì)有時也有問題，其利益有時甚至與債權(quán)人相沖突，因此我們預(yù)期這類投資難免會出現(xiàn)虧損，所幸到目前為止，我們在這部份的投資績效還算相當(dāng)不錯。

公司治理

    長久以來，管理當(dāng)局的能力與誠信本就必須受到嚴(yán)密的檢視，事實上，在2000多年以前，耶穌基督就曾對這個議題發(fā)表過看法，祂在路加福音16:2提到：”一位財主叫管家來，請你把所管的事情交代清楚，因為你不再是我的管家”。

    過去10多年來，企業(yè)誠信度與領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)范日漸式微，在網(wǎng)絡(luò)泡沫巔峰時期，這些特質(zhì)不再受到人們的重視，當(dāng)公司股價上漲的同時，經(jīng)理人的行為舉止卻向下沉淪，這使得90年代末期，那些高格調(diào)的CEO幾乎遇不到同路人。
 
    不過必須注意的是，大部分的CEO私底下就像是你會想要把子女的資產(chǎn)付托或就像是鄰居般親切的好好先生女士，不過這里面有很多人，近年來在職場上的表現(xiàn)卻每下愈況，不但表現(xiàn)平庸，還假造數(shù)字，藉以榨取高額不當(dāng)?shù)睦�益，這群美中不足的人士，遵循的不過是Mae West生涯規(guī)劃：”曾經(jīng)我是位白雪公主，但如今我已不再清白。”

    理論上，公司董事會應(yīng)該要能夠預(yù)防這類惡質(zhì)行為的發(fā)生，最近一次我在1993年的年報上曾提到過董事們應(yīng)盡的責(zé)任，(若有需要，可向我們索取這篇文章，或者大家可以透過網(wǎng)絡(luò)直接下載1993年有關(guān)企業(yè)治理的篇章)，當(dāng)時我曾表示”我認(rèn)為董事會的行為舉止，應(yīng)該要像是公司背后有一個因事未出席的大股東一樣，在各種情況下，都要能夠確保這位虛擬大股東的長期利益不會受到損害”，這句話的意思是，董事會絕對不能容許公司讓一個平庸或甚至是差勁的經(jīng)理人存在，不管他是如何受到所有人的愛戴皆然，董事們應(yīng)該要像是一位年輕的辣妹在下嫁給85歲的億萬富翁時，被問到：”如果我身無分文的話，你是否還會愛我?”時的反應(yīng)一樣，這位年輕女郎回答說：”雖然我愛你，但我會更想念你”。

    在1993年的年報中，我也曾說過董事的另外一項責(zé)任：”要是能干的經(jīng)營階層過于貪心，不時地想要從股東的口袋里撈錢，那么董事會就必須適時地出手制止并給予警告”，只可惜自從那以后，盡管經(jīng)理人掏空口袋的行為司空見慣，但卻不見有人出面制止。

    為何一向英明且睿智的董事們會如此慘敗呢?? 其實問題并不在法律層面，董事會本來就應(yīng)該以捍衛(wèi)股東利益為最高職志，我認(rèn)為真正的癥結(jié)在于我所謂的"董事會*性"。
 
    舉例來說，通常在充滿和諧氣氛的董事會議上，幾乎不可能討論到是否應(yīng)該撤換CEO這類嚴(yán)肅的話題，同樣地董事也不可能笨到會去質(zhì)疑已經(jīng)由CEO大力背書的購并案，尤其是當(dāng)列席的內(nèi)部幕僚與外部顧問皆一致地支持他英明的決策時，(他們?nèi)舨恢С值脑挘�可能早就被趕出去了)，最后，當(dāng)薪資報酬委員會，通常布滿了支領(lǐng)高薪的顧問，報告將給予CEO大量的認(rèn)股權(quán)時，任何提出保留意見的董事，通常會被視為像是在宴會上打嗝一樣地失禮。

    在這樣的溝通困難下，于是便有讓外部董事在CEO不在場的情況下，進(jìn)行例行聚會的呼聲，這項改革目前正在立法當(dāng)中，個人對于這樣的建議，給予相當(dāng)正面的肯定，不過我也懷疑，增加任何的治理規(guī)定以及建議，其所必須付出的金錢與其它成本，可能與因此所得到的利益相當(dāng)。

    對于目前外界大聲疾呼的"獨立董事"制度，理論上，公司絕對必須要有思想與言論上獨立的董事存在，但他們同時也必須具有豐富的商業(yè)經(jīng)歷、積極的態(tài)度，并以股東利益為導(dǎo)向，我在1993年就曾提到，這是我個人認(rèn)為絕對必要的三項特質(zhì)。

    過去40多年來，我曾經(jīng)擔(dān)任過19家公開上市公司的董事(伯克希爾不算在內(nèi))，同時至少跟250位以上的董事進(jìn)行過互動，他們其中多數(shù)都符合目前"獨立董事"的標(biāo)準(zhǔn)，但這些董事大多至少缺乏我所提到的三項特質(zhì)之一，這樣的結(jié)果導(dǎo)致他們對于股東利益的貢獻(xiàn)微乎其微，甚至常常有害股東的利益，這些人雖然彬彬有禮且學(xué)識淵博，但對于產(chǎn)業(yè)的了解卻極其有限，同時也不會站在股東的立場去質(zhì)疑不當(dāng)?shù)馁彶�決策或不合理的薪資報酬，至于我個人的表現(xiàn)，我必須郁卒地承認(rèn)，往往做的也不夠好：當(dāng)公司管理階層在做出有違股東利益的提案時，通常我只能選擇沉默以對，在這種狀況下，和諧感戰(zhàn)勝了獨立性。

    現(xiàn)在讓我們更進(jìn)一步來探討喪失獨立性的現(xiàn)象，看看過去62年以來涵蓋數(shù)千家公司的個案研究就可看出端倪，自從1940年以來，聯(lián)邦法令規(guī)定投資公司(其中絕大部份為共同基金)一定比例的董事必須維持獨立，原本的要求是40%，目前則提高為50%，但不論如何，共同基金的董事會組織運作一般都符合獨立性的條件。

    這些董事及整個董事會依功能區(qū)分背負(fù)許多責(zé)任，但實務(wù)上的運作，通常只有兩項重要的任務(wù)，一是找到最優(yōu)秀的基金經(jīng)理人，一是協(xié)調(diào)爭取最低的管理費，我想當(dāng)一個人在為自己尋求投資的協(xié)助時，這兩項目標(biāo)應(yīng)該是最要緊的，同樣地當(dāng)董事們接受其它投資人托咐時，也應(yīng)該會有相同的考量，然而實證顯示，這些獨立董事在這方面的表現(xiàn)卻是令人感到嘆息。
 
    成千上萬的投資公司董事會每年都會聚會行使投資人賦予他們的重大責(zé)任-為其背后所代表的數(shù)百萬投資人選擇適當(dāng)?shù)娜诉x來管理其身家財產(chǎn)，只是我們發(fā)現(xiàn)，年復(fù)一年董事會只不過是裝出掌握控制權(quán)的表面假象，A基金公司永遠(yuǎn)選擇A經(jīng)理人、B基金公司也總是選擇B經(jīng)理人，其制式程序就像僵尸般食古不化，當(dāng)然偶爾也會有董事會突錘，但大部分的時候，就算現(xiàn)任的基金經(jīng)理人的表現(xiàn)有多差勁也一樣視而不見，我想要等這些獨立行使職務(wù)的董事愿意開始建議尋找其它合適的經(jīng)理人人選，恐怕連猴子都有辦法寫出莎士比亞歌劇了，吊詭的是，當(dāng)這些人在處理自己的資產(chǎn)時，只要發(fā)現(xiàn)苗頭不對，他們肯定立刻見風(fēng)轉(zhuǎn)舵，另覓賢能，實在是無法理解當(dāng)他們在受托幫他人管理資產(chǎn)時，為何腦筋偏偏就轉(zhuǎn)不過來呢?

    當(dāng)一家基金公司-我們姑且稱之為A公司，被一位經(jīng)理人B以極高價位買斷時，彌漫在這個系統(tǒng)內(nèi)的偽善氣氛就會被特別凸顯，這時我們立刻可以發(fā)現(xiàn)這些獨立董事們終于開始"自我反省"，認(rèn)為B先生才是最佳的基金經(jīng)理人，盡管B先生不是今天才存在這個業(yè)界(其實是被刻意忽略)，而且通常很不湊巧的，B先生在自A先生手中買下A公司后，其薪資價碼肯定比原本的薪資水準(zhǔn)高得許多，我想主要原因在于，為了取得A公司，B先生已經(jīng)砸下了大筆的銀子，非得從連帶移轉(zhuǎn)過來A公司的股東們支付(這也是交易的附帶條件)的管理費中撈回來不可，(如果想要多了解基金公司的內(nèi)幕，建議各位讀一讀John Bogle的著作-共同基金的常識一書)。

    幾年前，我的女兒受一家大型的基金機構(gòu)的邀請擔(dān)任該公司的董事，擔(dān)任董事的報酬非常可觀，大概可以讓她的年收入一下子增加50%以上，(關(guān)于增加的部份，她個人保證有能力可以運用)，在法律形式上，她將會是一位獨立的董事，但骨子里基金經(jīng)理人真的會認(rèn)為她能夠獨立地提供任何有用的建議嗎?? 當(dāng)然不，然而我也很自傲的跟各位報告，她果然很獨立地拒絕了這項優(yōu)渥的提案，當(dāng)然該基金也絕對不愁找不到有人來替代(倒是令人驚訝的該基金并未更換基金經(jīng)理人)。

    投資公司的董事同樣也沒有能夠好好地為投資人協(xié)調(diào)爭取合理的管理費(就像是很多美國大企業(yè)的薪資委員會未能將該公司總裁的薪資限制在合理的范圍內(nèi)一樣)，我想如果是你我受命委托，我可以跟各位打包票，我們絕對可以輕易地跟絕大多數(shù)現(xiàn)任的基金經(jīng)理人談判，大幅降低其所收取的管理費，而且相信我，如果董事被告知可以分到節(jié)省下來的部份所得，我保證管理費用一定降翻天，然而在現(xiàn)有制度下，降低管理費對于獨立的董事們來說一點好處都沒有，但卻又是基金經(jīng)理人最最在乎的地方，所以很明顯的勝負(fù)立判。

    當(dāng)然找到一位好的基金經(jīng)理人要遠(yuǎn)比一昧地刪減管理費重要的多，但不論如何，兩者都是董事最主要的職責(zé)，只是在談到這些最最重要的責(zé)任時，數(shù)萬名獨立董事，六十多年來的經(jīng)驗顯示，他們的成績實在是慘不忍睹，(不過對于自己的權(quán)益，他們倒是保護(hù)的不錯，即便是同時擔(dān)任同一家基金公司不同基金的董事，其酬勞往往輕易地超過六位數(shù))。

    當(dāng)基金經(jīng)理人非常在乎而董事卻漠不關(guān)心，這時就需要有一股強而有力的反制力量存在，但偏偏這卻是今日公司治理最缺乏的要點，想要能夠擺脫平庸CEO的糾纏，尋找真正的能人取而代之，股東們，尤其是大股東必須要站起來有所行動，這樣的道理并沒有多大的學(xué)問，近年來股權(quán)的集中程度有增無減，機構(gòu)投資法人在面對問題發(fā)生時，可以很容易依照其意志提出解決方案，只要少數(shù)比如說20家大型的投資機構(gòu)聯(lián)合采取行動，就可以有效地改革任何一家公司的企業(yè)治理程度，只要不把票投給那些容忍脫序行為發(fā)生的董事就成了，就我個人的看法，唯有采取這種的團(tuán)結(jié)一致的行動才可能讓企業(yè)治理獲得明顯的改善。

    不幸的是，某些大型的投資機構(gòu)根本上存在著"玻璃屋"的問題，聲稱可以從其它地方著手加強企業(yè)治理，比如說，它們一想到董事會要來嚴(yán)密檢視其績效及管理費時，就感到驚懼不已，但先鋒基金的Jack Bogle、Davis投顧的Chris Davis及Legg Mason的Bill Miller現(xiàn)在都站出來引導(dǎo)CEO朝向公平對待股東的路上邁進(jìn)，而如果退休基金以及其它信托基金也能夠一起站出來支持這群人，個人相信這些機構(gòu)在未來一定可以得到更佳的投資報酬。

    辦別改革真?zhèn)蔚淖詈梅椒ň褪强纯碈EO的待遇報酬，經(jīng)理人一般都相當(dāng)贊同董事會的多元化，以符合證管會的法令要求，并依規(guī)范遵循一些沒有太大意義的作業(yè)程序，然而多數(shù)經(jīng)理人真正關(guān)心的，還是如何爭取對自己最有利的待遇及福利。

    近年來，薪資報酬委員會往往扮演搖尾乞憐的搖擺狗，有如橡皮章一樣被動遵循顧問們的建議，就是那群由股東們付高薪卻不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚這群人到底是站在那一邊，那么它們肯定不是跟你一國的)，確實每一個委員會在委托書件中都會被證券主管機關(guān)要求說明其報酬的緣由，但其用詞遣字往往是由公司律師或者是公關(guān)部門事先安排好的例行法律用字。

    這類畫蛇添足的行為實無存在之必要，董事們不應(yīng)擔(dān)任薪資委員會成員，除非他們自認(rèn)為有能力為股東們喉舌爭取權(quán)益，同時他們必須說明對于經(jīng)理人報酬的看法以及如何來評估其績效，在代投資人管理資金時，他們必須像是在處理自己的金錢一樣用心。

    1890年代，美國勞工聯(lián)盟創(chuàng)盟主席Samuel Gompers形容勞工組織的主要目標(biāo)就是"我要更多"，1990年代美國企業(yè)的CEO們采取相同的口號，而最終的結(jié)果往往是CEO們累積了大量的財富的同時，股東們卻遭受重大的財務(wù)損失。

    董事會絕對必須要阻止這樣的劣行，雖然支付高薪給表現(xiàn)真正優(yōu)秀的經(jīng)理人本是天經(jīng)地義的事，但如果不是那么一回事的話，董事們就有必要大膽說句"夠了"，否則要是近年來這類夸張的薪資報酬成為往后薪資報酬的底限時豈不荒唐，關(guān)于此事薪資委員會實有必要再好好重長計議一番。

    目前正在修正并渴望于近日通過的法令，勢必要求伯克希爾的董事會進(jìn)行改組，在原本的董事外增列符合"獨立性"法令規(guī)范的獨立董事，為此我們認(rèn)為還必須增加另外一項相當(dāng)重要但也不是那么絕對的測試，以認(rèn)定其獨立性，我們將選拔真正擁有重大權(quán)益(也就是其本人或家族投資，而不是由伯克希爾透過認(rèn)股權(quán)給予的股份)，以確保其真正會為了自身的權(quán)益而不是名望或董事酬勞來決定其做法。

    這其中又牽涉到常常被忽視的董事報酬問題，上市公司董事的年平均收入達(dá)到5萬美元以上，這讓我感到困惑，多數(shù)董事在面對這筆超過其年收入20%以上的金錢時，是如何維持其獨立性的，相對地伯克希爾的董事之一Ron Olson，就比較不會被認(rèn)為不獨立，因為他從伯克希爾公司收取的法律顧問費只不過占其龐大收入的非常小部份，就如一位投資公司先知所說的，一位收入普通相當(dāng)依賴董事酬勞，而且亟欲受邀擔(dān)任其它公司董事以獲取更多董事報酬的人，他很有可能不敢斗膽冒犯CEO或其它董事成員，因為后者對于前者在公司業(yè)界的名聲有相當(dāng)大的影響力，而如果管理當(dāng)局相信高額金錢會影響到獨立性(事實也確是如此)，那么他們很有可能錯過了一大群真正敢發(fā)出聲音的人。

    在伯克希爾，為了避免董事報酬占其個人收入的比例太高，我們僅象征性地支付一點報酬，此外為了不讓董事們規(guī)避公司發(fā)生重大經(jīng)營意外的風(fēng)險，我們也不提供董事經(jīng)理人責(zé)任保險(雖然這在一般公司并非常態(tài)，但每年卻也為公司節(jié)省了好幾百萬美元的保險費用)，基本上，我們希望董事們的行為想法跟在處理自家財務(wù)一般小心謹(jǐn)慎，而不只是著眼于董事報酬，這跟查理與我本人在身為伯克希爾經(jīng)營者的心態(tài)一致，我們這樣的做法同樣也適用于伯克希爾的董事們。

    為了尋找新任董事，我們會先從現(xiàn)有股東名單中著手，挑選個人及家族長期擁有大量伯克希爾股份的股東，金額絕對以百萬計，因為達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的這些人很自然的已經(jīng)符合前兩項測試，也就是他們關(guān)心伯克希爾，同時也以股東權(quán)益為導(dǎo)向，至于第三項測試，我們將挑選具有豐富商業(yè)經(jīng)驗的人士，這點的困難度相對就較高。
 
    最后，巴菲特家族成員也將繼續(xù)留在伯克希爾的董事會中，但這并不代表他們在我死后會接手經(jīng)營伯克希爾，也不會另外領(lǐng)取其它額外的報酬，他們主要的目標(biāo)是替所有公司經(jīng)理人與股東，確保未來在其它CEO接替我之后，伯克希爾能夠繼續(xù)保有其特有的企業(yè)文化。

    當(dāng)然任何董事會的變動都不會影響到查理跟我經(jīng)營伯克希爾的方式，我們還是會像過去一樣重實質(zhì)而不重形式，并且盡量避免董事會把時間浪費在形式上的問答上，伯克希爾董事會最主要的任務(wù)就是決定查理跟我日后的繼承人，這才是他們將來真正應(yīng)該要做的。

    截至目前為止，我們的董事會監(jiān)督的是一家以股東權(quán)益為主要導(dǎo)向的企業(yè)，并一直以68-74頁所揭示的經(jīng)營原則(這也是我一向督促新進(jìn)股東必讀的資料)持續(xù)運作中，而我們的目標(biāo)也是找到同樣關(guān)心這類原則的新任董事。

審計委員會

    審計委員會沒有能力進(jìn)行稽核，唯有公司外部獨立的會計師才有能力判斷公司管理當(dāng)局提出的盈余報告是否可疑，沒有正視這項現(xiàn)實而只是將焦點放在審計委員會組織架構(gòu)上的任何改革終將徒勞無功。

    就像是我們先前討論過的，近年來太多的經(jīng)理人在公司的營運數(shù)字上動手腳，不管是會計帳上或是營運統(tǒng)計皆是如此，表面上雖然完全合法，但實際上卻嚴(yán)重誤導(dǎo)投資人，在通常的情況下，會計師都相當(dāng)清楚這些欺騙手法，但偏偏他們選擇保持沉默，所以審計委員會最主要的職責(zé)就是讓會計師吐露他們所知道的事實。

    要達(dá)成這項任務(wù)，委員會必須確定會計師勇于冒犯管理當(dāng)局，免于成為同謀誤導(dǎo)委員會的共犯，但很遺憾近年來會計師的想法作為卻剛好相反，他們往往把公司的CEO，而不是股東或董事當(dāng)作是客戶，這是因為平日合作的關(guān)系使然，同時會計師也很清楚，不論公司的報表數(shù)字如何，CEO與CFO保證會支付簽證公費，并且有權(quán)決定是否由原會計師繼續(xù)進(jìn)行簽證業(yè)務(wù)及其它服務(wù)，而近來修正的法令依然無法改變這個根本的現(xiàn)實，想要打破這種曖昧的關(guān)系，唯有靠審計委員會明白地告訴會計師，讓他們清楚地了解如果不將所發(fā)現(xiàn)或懷疑的事實說出來，他們將必須負(fù)擔(dān)大筆的金錢賠償。

    我個人認(rèn)為，審計委員會可以經(jīng)由詢問會計師以下四個問題來達(dá)到這個目的，同時必須將他們的回復(fù)記錄下來，并向股東報告，這四個問題分別是：

    1.如果今年是由貴會計師單獨負(fù)責(zé)本公司的財務(wù)報表編制，那么你的做法會不會與現(xiàn)在管理當(dāng)局準(zhǔn)備的報表有所不同? 不論是重大或不重大的差異，都必須答復(fù)，如果貴會計師的做法有任何不同，包含管理當(dāng)局的論述以及會計師的回復(fù)都必須揭露，然后由審計委員會來評估現(xiàn)實的狀況。

    2.如果貴會計師身為投資人，那么你是否認(rèn)為已經(jīng)收到了-講的白一點-你認(rèn)為了解這家公司在簽證期間財務(wù)經(jīng)營狀況，所需的所有必要信息?

    3.如果貴會計師是本公司的CEO，那么你認(rèn)為本公司是否已經(jīng)遵循了所有必要的內(nèi)部稽核程序? 如果沒有，是哪邊有差異，以及其原因為何?

    4.貴會計師是否知悉管理當(dāng)局有任何可能挪移公司的收入或費用的舉動，不管是會計帳面或者是營運統(tǒng)計上的數(shù)字?

    我相信如果審計委員會能確實詢問會計師以上四個問題，那么其組織架構(gòu)(這是大部分改革計劃的重點)就一點也不重要了，此外，這樣的做法可以**節(jié)省時間跟成本，當(dāng)會計師被推上火線，保證他們會乖乖負(fù)起職責(zé)，但如果讓他們靜靜地躲在角落，嗯! 屆時你就知道結(jié)果如何。

    我們列舉的這些問題必須要財務(wù)報表正式對外公布的前一個禮拜提出，這段時間應(yīng)該足夠讓委員會了解會計師與管理當(dāng)局間的差異在哪里，并把問題解決，因為如果時間太緊，將會面臨財報發(fā)布在即，但會計師與委員會卻還在溝通的窘境，這將使委員會迫于壓力淪為橡皮圖章的老路，時間越趕，準(zhǔn)確度就越差，就像是我個人認(rèn)為，證管會最近縮短財報公布的時程的做法，將嚴(yán)重影響到股東們接收財務(wù)信息的品質(zhì)，查理跟我認(rèn)為這樣的規(guī)定根本就是個錯誤，應(yīng)該要立即加以改正。

    我們這四個問題最主要的優(yōu)點在于，它們將能夠發(fā)揮防范于未然的效果，一旦會計師了解到審計委員會將會要求他們肯定地為管理當(dāng)局的行為背書，而不是默默地姑息他們時，會計師就能夠在事情剛發(fā)生的初期就出面制止，讓有問題的數(shù)字不在會計帳上出現(xiàn)，可能的牢獄威脅保證會發(fā)生效用。

    芝加哥論壇報在去年九月刊登了四天連載，詳細(xì)報導(dǎo)近年來安達(dá)信會計師事務(wù)所是如何讓會計準(zhǔn)則與審計品質(zhì)腐化到如此地步，十幾年前，安達(dá)信事務(wù)所出具的意見可以說是業(yè)界的金字招牌，在事務(wù)所內(nèi)部，由一群菁英組成的專業(yè)準(zhǔn)則小組(PSG)，不管面對來自客戶多少的壓力，仍堅持財務(wù)報表必須誠實編制，為了堅持這項原則，PSG在1992年堅持選擇權(quán)本來就應(yīng)該列為費用的立場，然而曾幾何時，PSG在另一群"呼風(fēng)喚雨"的合伙人推動下，對于此立場做了180度的轉(zhuǎn)變，他們相當(dāng)清楚客戶心里最渴望的東西-那就是亮麗的盈余數(shù)字，不論實際的狀況如何。而許多CEO也極力反對將選擇權(quán)成本列為費用，因為他們相當(dāng)清楚，如果這些高額選擇權(quán)成本如實反應(yīng)在公司帳上的話，他們渴望已久的大筆選擇權(quán)將會馬上被取消。

    在安達(dá)信立場轉(zhuǎn)變后不久，獨立的會計準(zhǔn)則委員會(FASB)以7比0的票數(shù)通過將選擇權(quán)成本列為費用，而如預(yù)期的，大型會計師事務(wù)所以及大群的CEO蜂擁趕赴首府華盛頓向參議院施壓企圖廢掉FASB，到底是哪一個單位最適合來處理會計問題啊! 抗議者的聲音透過大筆的政治獻(xiàn)金大量傳送出去，諷刺的是他們用的是原來屬于被欺瞞股東所擁有的公司資金，這實在不是文明社會應(yīng)該有的現(xiàn)象。

    可恥的是，參議院竟以88對9票通過反對選擇權(quán)列為費用，幾位資深的參議員甚至揚言廢掉FASB，如果它依然堅持原來的立場(真是好有獨立性啊!)，當(dāng)時的證管會主席Arthur Levitt，他一向也是股東權(quán)益的捍衛(wèi)先鋒，后來表示當(dāng)時迫于壓力向國會及企業(yè)低頭，是他在擔(dān)任證管會主席任內(nèi)最感到遺憾的一件事，(有關(guān)這件遺憾的往事，相關(guān)的細(xì)節(jié)可參考Levitt所寫的好書-挑戰(zhàn)華爾街)。
 
    在參議院成為其囊中物，而證管會又不敵火力的情況下，美國企業(yè)了解到他們在會計方面已經(jīng)是天下無敵，就這樣"隨只我高興，有什么不可以"盈余報告的新時代于焉到來，更理想的是，還有知名的大會計師在后面推波助瀾。

    面臨來自參議院的威脅，F(xiàn)ASB也從原來的立場退縮，轉(zhuǎn)而采取"自我要求"的榮譽制度做法，聲明費用化為優(yōu)先但也容許公司依個別喜好忽略此成本不計，這是多么令人感到傷痛的結(jié)果，在S&P 500大公司當(dāng)中，共有498家選擇采取比較不理想的方法，好讓他們的帳列盈余好看一點，想錢想瘋了的CEO們當(dāng)然很高興最后的結(jié)果，F(xiàn)ASB贏得了面子，而他們卻贏得了里子。

    在我們1992年的年報當(dāng)中，我們提到了許多CEO不當(dāng)?shù)淖苑市袨椋�我將之稱為"企業(yè)菁英冒著失去他們在社會重大議題公信力的風(fēng)險-這是他們本來擁有相當(dāng)發(fā)言份量的領(lǐng)域-當(dāng)他們在大力鼓吹讓自己奪取不合理利益的做法"。
 
    這種公信力淪喪的現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生，目前CEO們最大的任務(wù)是如何重拾美國大眾對他們的信任，而站在國家利益的立場，他們絕對有必要這樣做，但如果我們看到的是一再自以為是的言論、無意義的政策說明、董事會與委員會形式上的搬風(fēng)改組，那么一切的努力終將徒勞無功，相反的，我認(rèn)為CEO們應(yīng)該將領(lǐng)導(dǎo)力落實到內(nèi)心中，將股東們視為真正的伙伴而不是其禁臠，現(xiàn)在是CEO們起而行的時候了。

    給投資人三個衷心的建議，第一，特別注意會計帳務(wù)有問題的公司，如果一家公司遲遲不肯將選擇權(quán)成本列為費用，或者其退休金精算的假設(shè)過于樂觀，千萬要小心。當(dāng)管理當(dāng)局在人前選擇比較軟的柿子來吃，那么在人后很有可能也是如此，廚房里絕對不可能只有一只蟑螂。

    大力鼓吹EBITDA-亦即扣除利息稅負(fù)及折舊攤銷前盈余的觀念更是一項危險的舉動，這意思好象說折舊根本就不是費用的一種，因為它并不影響到現(xiàn)金的流出，這根本就是一派胡言，確實折舊是一項很不起眼的費用，因為它的現(xiàn)金支出是在取得的資產(chǎn)還未發(fā)揮效益之前就預(yù)先支付的，然而現(xiàn)在假設(shè)你在年初就預(yù)先支付公司員工未來十年的薪資報酬(就好象是支付現(xiàn)金購買一項耐用年限達(dá)十年的固定資產(chǎn)一般)，那么在接下來的九年之間，所有的薪資報酬都將變成一項沒有現(xiàn)金支出的費用，會計上系做為預(yù)付費用的減項。在這種狀況下，不知道還有沒有人敢說后九年所記錄的費用只不過是會計上的形式而已呢??

    第二，復(fù)雜難懂的財務(wù)報表附注揭露通常暗示管理當(dāng)局不值得信賴，如果你根本就看不懂附注揭露或管理當(dāng)局的說明解釋，這通常代表管理當(dāng)局壓根就不想讓你搞懂，安隆在某些交易的過程說明，到現(xiàn)在還讓我相當(dāng)困惑。最后要特別小心那些習(xí)慣夸大盈余預(yù)測及成長預(yù)期的公司，企業(yè)很少能夠在一帆風(fēng)順、毫無意外的環(huán)境下經(jīng)營，所以盈余也很難按照當(dāng)初預(yù)計般穩(wěn)定成長(那只有券商提供的公開說明書才看得到)。

    目前查理跟我不僅不清楚明年我們旗下事業(yè)到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的數(shù)字，所以我們相當(dāng)懷疑那些常常聲稱知道未來會如何如何的人，而如果他們真的每次都能達(dá)到盈余目標(biāo)，我們反而更懷疑這其中有鬼，那些習(xí)慣保證能夠達(dá)到數(shù)字目標(biāo)的人，總有一天會被迫去假造數(shù)字。

股東指定慈善捐贈

    大約有97.3%的有效股權(quán)參與伯克希爾 2002年的股東指定捐贈計劃，捐出的款項總計約1,650萬美元。

   累計過去22年以來，伯克希爾總計已依照股東意愿捐贈出高達(dá)1.97億美元的款項，除了之外，伯克希爾還透過旗下的子公司進(jìn)行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們購并以前就行之有年的(扣除先前的老板自行本身負(fù)責(zé)的個人捐贈計劃)，總的來說，我們旗下的關(guān)系企業(yè)在2002年總計捐出2,400萬美元，其中包含400萬美元等值的物品。

    想要參加這項計劃的人，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經(jīng)紀(jì)人或保管銀行的名下，同時必須在2003年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與2003年的捐贈計劃，當(dāng)你收到表格后，請立即填寫后寄回，以免被丟在一旁給忘記了，逾期恕不受理。

年度股東大會

    今年的股東會預(yù)計在5/3星期六舉行，地點仍將選在市立體育館，大門會在當(dāng)天早上七點開放，同時電影短片照例會在八點半播放，正式會議則從九點半開始，扣除中午短暫的休息時間， (會場外有供應(yīng)三明治等各類點心)，除了中午休息時間外，查理跟我本人會在現(xiàn)場回答大家各類問題直到下午三點半，記得將你的問題準(zhǔn)備好。

    后面附有股東會開會投票的相關(guān)資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其它活動必須的識別證，至于有關(guān)機位、住宿、租車等預(yù)訂服務(wù)，我們很高興與美國運通(電話800-799-6634)再次簽約為您提供相關(guān)安排，每年他們都為大家提供非常好的服務(wù)，在此謹(jǐn)代表大家向他們說聲謝謝，一如往來我們會安排小巴士往來會場與旅館之間，同時在會后小巴士還會載大家回旅館或是到內(nèi)布拉斯加家具店、波仙珠寶店及機場等地，當(dāng)然即便如此你可能會覺得如果有一輛車會更方便。

    今年伯克希爾各項產(chǎn)品及服務(wù)的展示場地將會比以往更大更好，所以請大家準(zhǔn)備好**地血拼，我想大家應(yīng)該會特別喜歡TPC的攤位，在那里你很有可能會碰到Doris及Sheila。

    GEICO公司會再度派出各地區(qū)最優(yōu)秀的業(yè)務(wù)員，在會場設(shè)立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數(shù)的情況下，GEICO都可以提供給你一個相當(dāng)優(yōu)惠的股東折扣(大約8%)，這個特別優(yōu)惠在我們有營業(yè)據(jù)點的全美49州中的41州都有效，各位記得將自己現(xiàn)在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。

    星期六在奧瑪哈機場，我們?nèi)詫⒄故疽幌盗械臋C隊供大家參觀，請到市立體育館向EJA的業(yè)務(wù)代表洽詢參觀的事宜，如果你股東會買了一大推相關(guān)產(chǎn)品，我相信你一定也需要用自己的飛機把它們帶回家，甚至如果你真的買下飛機的部份所有權(quán)，我個人也親自確定你收到一個Fruit of Loom生產(chǎn)的大行李箱。

    位于道奇街與太平洋街的內(nèi)布拉斯加家具店NFM，再度會有伯克希爾周特賣，我們將特別提供給股東原先只有員工可以享有的優(yōu)惠價，我們在6年前首次推出這種促銷活動，營業(yè)額更一舉從1997年的530萬美元成長到2002年的1,420萬美元。

    想要享有折扣記得在5/1星期四到5/5星期一間采購，并出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適用于許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合，NFM的營業(yè)時間平日從早上10點到下午9點，星期六及星期日則從早上10點到下午6點，在今年的星期六，我們將有一個股東會特賣會，時間從下午6點到下午10點，我本人也將出席，順便吃點熱狗配配可樂。

    波仙珠寶-全美單店營業(yè)額僅次于紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在5/2星期五的雞尾酒會，時間從下午6點到晚上10點，第二場主秀則在5/4星期天舉行，從早上9點到下午5點，記得請查理在你的收據(jù)上簽名。

    從星期四到星期一的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開星期五晚上到星期天的擁擠人潮，你可以在其它的時間上門光顧，記得表明股東的身分，星期六我們會營業(yè)到晚上6點，波仙的營業(yè)毛利要比其它主要競爭對手要低20個百分點以上，所以買得越多省得越多，(這是我的老婆跟女兒告訴我的)。

    星期天下午，我們照例會在波仙珠寶店外面大廳為股東們舉辦的一場橋牌大賽，邀請多位世界級橋牌頂尖高手與大家同樂，Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman及Sheri Winestock都將出席，另外Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會再度在會場蒙眼與所有挑戰(zhàn)者對奕，去年他一口氣同時與六位對手下棋，而且頭一次落敗，(不過他還是贏了其它五個對手)，不過事后他已加緊練*，計劃重新展開連勝的記錄。

    此外，Bill Robertie-史上惟二贏得兩度世界雙陸旗冠軍的人，也會蒞臨測試各位雙陸旗的實力，最后今年將會有一位新面孔-Peter Morris，他是1991年世界拼字大賽的冠軍，Peter這次將一口氣挑戰(zhàn)五位對手(當(dāng)然他無法蒙眼)，并允許其對手查閱字典。

    此外在會場我們也將測試各位的歌喉，我的好朋友-來自費城的Al Oehrle將會在現(xiàn)場以鋼琴做伴奏，任何歌任何Key都行，我內(nèi)人蘇珊跟我本人將會為大家開唱，她的歌聲相當(dāng)不錯。

    我個人最愛的牛排館-Gorat's為了伯克希爾股東年會破例在5/4日星期天開門營業(yè)，從下午4點開始營業(yè)，一直到晚上10點，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預(yù)約請在4/1以后打電話(402-551-3733)，若訂不到星期天的位子，也可以試試其它晚上，記得老練一點地點丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸。

    很可惜今年將沒有棒球賽可以看了，在我的快速球時速降到5英哩之后，我就決定要高掛釘鞋，所以星期六晚上大家在NFM見。

    明年我們的股東會將會移師到奧瑪哈新落成的會議中心召開，這項變更將得以使我們自由選擇在星期六或星期一舉行，只要大多數(shù)的股東同意，利用會議通知后附的選票，請選擇你個人的偏好，當(dāng)然最好是你未來有可能參加再投。

    我們將按股東投票的人頭數(shù)而非股數(shù)來決定在星期六或星期一開會，也就是說持有一股B股的股東其投票權(quán)將與持有大量A股的股東一樣，如果投票數(shù)過于接近，我們將以外縣市來的股東意愿為優(yōu)先考量。

    再一次提醒大家，只有在將來有可能出席股東大會時，才建議你參與投票。