如何解決復(fù)制滬深300指數(shù)走勢的問題
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例如，2009年7月10日滬深300指數(shù)收盤3398.3點(diǎn)，而當(dāng)天滬深300指數(shù)期貨IF0908合約收盤3483.2點(diǎn)，價(jià)差接近3％。如果投資者打算進(jìn)行套利，就需要在賣空IF0908合約的同時(shí)買入滬深300指數(shù)。如果投資者使用的是完全復(fù)制法，根據(jù)當(dāng)天滬深300指數(shù)的成份股市值比例，他需要用總資金的4.26％買入招商銀行，3.25％買入中國平安……同時(shí)買入全部300只成份股票各若干股。
可見，完全復(fù)制法的缺點(diǎn)是，當(dāng)套利的資金量較少時(shí)，有些股票需要買入的數(shù)量將非常小，甚至根本無法買入。在2009年7月10日，滬深300指數(shù)中權(quán)重最小的股票美邦服飾只占萬分之三，即使投資者用于買入指數(shù)現(xiàn)貨的資金達(dá)到1000萬元，用于購買美邦服飾的資金也只有3000元，略多于一手。另一方面，同時(shí)買入300只股票對(duì)于交易系統(tǒng)的要求也比較高，所以完全復(fù)制很難精確實(shí)現(xiàn)。
另一種用股票直接構(gòu)造指數(shù)現(xiàn)貨組合的辦法，就是選擇指數(shù)成份的一部分股票，根據(jù)這些股票的歷史價(jià)格，通過計(jì)算來配置各股票的比例，使它們的組合盡可能貼近指數(shù)的表現(xiàn)。這種方法稱為“抽樣復(fù)制”。基于不同的復(fù)制模型，選擇抽樣股票的方法、計(jì)算股票配置比例的方法可能會(huì)有所差異。這些方法正是抽樣復(fù)制方法的關(guān)鍵難點(diǎn)和技術(shù)核心。
假設(shè)在2009年7月10日，另一個(gè)投資者采用抽樣復(fù)制法構(gòu)造用于套利的股票組合，他采取的方法是選擇當(dāng)日總市值最大的前20只股票，并按自由流通市值分配各股票的買入比例。于是，他所構(gòu)建的投資組合如表9.6所示：
表9.6 某投資者構(gòu)建的投資組合
例如，從2009年7月10日到7月23日，滬深300指數(shù)已經(jīng)從3398.3點(diǎn)上漲至3652.0點(diǎn)，而期貨的IF0908合約從3483.2點(diǎn)只漲到3611點(diǎn)。期現(xiàn)基差從－84.9點(diǎn)（3398.3－3483.2）增長到＋41點(diǎn)（3652.0－3611.0）。采取完全復(fù)制法的投資者將獲得125.9個(gè)指數(shù)點(diǎn)的套利收益。而另一方面，采用抽樣復(fù)制法的投資所持有的股票組合平均上漲6.46％，漲幅比滬深300指數(shù)少1.01％，也就是說，采用抽樣復(fù)制的投資者比采用完全復(fù)制的投資者要少賺34.3個(gè)指數(shù)點(diǎn)（3398.3×1.01％）。
那么，如何用較小的代價(jià)復(fù)制滬深300指數(shù)走勢呢？可通過哪些途徑呢？
那么，如何用較小的代價(jià)復(fù)制滬深300指數(shù)走勢呢？可通過哪些途徑呢？
（一）持有ETF
ETF（Exchange Traded Fund）全稱為交易型開放式指數(shù)基金，是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化且在證券交易所上市交易的開放式證券投資基金。投資者既可以在二級(jí)市場像買賣股票一樣買賣ETF份額，又可以在一級(jí)市場通過指定的ETF交易商向基金管理公司申購或贖回ETF份額，不過其申購和贖回必須以一籃子股票換取ETF份額或以ETF份額換回一籃子股票。由于兩種交易方式同時(shí)存在，ETF的價(jià)格不會(huì)偏離其資產(chǎn)凈值太遠(yuǎn)，也就不會(huì)像封閉式基金一樣出現(xiàn)大幅折價(jià)的情況。
為了使ETF市價(jià)能夠直觀地反映所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)，可以將ETF的單位凈值定為其標(biāo)的指數(shù)的某一百分比。例如，上證ETF50與上證50指數(shù)包涵的成份股票及其所占的權(quán)重相同，ETF50基金份額凈值設(shè)計(jì)為上證50指數(shù)的千分之一。因此，當(dāng)上證50指數(shù)為1223點(diǎn)時(shí)，上證50指數(shù)ETF的基金份額凈值應(yīng)約為1.223元。
由于ETF與其標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征一致，投資者可以利用相同標(biāo)的的ETF和股指期貨進(jìn)行套利。然而，現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品只有上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。這與即將推出的股指期貨——滬深300指數(shù)期貨不具相同的標(biāo)的指數(shù)，那么是否可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品來進(jìn)行期現(xiàn)套利呢？研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的三個(gè)ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)高度正相關(guān)。因此，投資者可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品與將要推出的滬深300股指期貨進(jìn)行跨品種期現(xiàn)套利。
為了使ETF市價(jià)能夠直觀地反映所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)，可以將ETF的單位凈值定為其標(biāo)的指數(shù)的某一百分比。例如，上證ETF50與上證50指數(shù)包涵的成份股票及其所占的權(quán)重相同，ETF50基金份額凈值設(shè)計(jì)為上證50指數(shù)的千分之一。因此，當(dāng)上證50指數(shù)為1223點(diǎn)時(shí)，上證50指數(shù)ETF的基金份額凈值應(yīng)約為1.223元。
由于ETF與其標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征一致，投資者可以利用相同標(biāo)的的ETF和股指期貨進(jìn)行套利。然而，現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品只有上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。這與即將推出的股指期貨——滬深300指數(shù)期貨不具相同的標(biāo)的指數(shù)，那么是否可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品來進(jìn)行期現(xiàn)套利呢？研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的三個(gè)ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)高度正相關(guān)。因此，投資者可以利用現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品與將要推出的滬深300股指期貨進(jìn)行跨品種期現(xiàn)套利。
表9.7 ETF與滬深300指數(shù)相關(guān)性系數(shù)表
上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF與滬深300指數(shù)的高度正相關(guān)不是偶然的，而是必然的。上證50、上證180、深證100和滬深300都進(jìn)行了不同的分散化投資，分散掉了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然以上投資組合選取了不同交易所的不同的股票，但都承擔(dān)著完全相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由此也不難理解它們之間存在高度正相關(guān)關(guān)系的必然性，同時(shí)也可以說明，利用現(xiàn)有ETF與滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行套利是完全合理和可行的。
至此，除資金以外的有關(guān)進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利的兩個(gè)最基本的條件都已經(jīng)得到了解決。
（二）基金
基金與股指期貨之間是否可以進(jìn)行套利交易？以嘉實(shí)滬深300基金為例，該基金以滬深300指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，主要投資于標(biāo)的指數(shù)成份股、備選成份股以及新股等。該基金主要進(jìn)行被動(dòng)化的指數(shù)化投資，通過控制基金與標(biāo)的指數(shù)的跟蹤誤差，實(shí)現(xiàn)對(duì)滬深300指數(shù)的有效跟蹤。研究發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.7922，存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)基金凈值與股指期貨價(jià)格出現(xiàn)明顯背離時(shí)，亦可進(jìn)行套利交易。但兩者的相關(guān)性不及現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品與滬深300指數(shù)的相關(guān)性高，故在選擇期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選取ETF產(chǎn)品。（三）采用抽樣復(fù)制原理構(gòu)造小型投資組合
投資者可以依據(jù)行業(yè)類別、市值比重、成交狀況等根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建一個(gè)小型的投資組合，作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。如，投資者和根據(jù)自己的資金實(shí)力及經(jīng)驗(yàn)可以選擇滬深300指數(shù)中權(quán)重最大的前10只或20只或若干只（建議最少不得低于5只）股票組建股票組合，并要經(jīng)過與滬深300指數(shù)走勢相關(guān)性的嚴(yán)格論證后才能用于期現(xiàn)套利中。此種做法對(duì)投資者的要求較高。鑒于現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品比較適合作為股指期貨期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨基礎(chǔ)，一般的中小投資者應(yīng)謹(jǐn)慎選擇自行構(gòu)建投資組合進(jìn)行期現(xiàn)套利。至此，除資金以外的有關(guān)進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利的兩個(gè)最基本的條件都已經(jīng)得到了解決。