股指期貨在現金證券化策略中的應用
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（一）什么是“現金證券化”
對于機構投資者，隨著所投資證券的利息、股息、紅利的發放以及新的投資資金的增加，資產組合中的現金會不斷增加，現金的增加使機構投資者的投資收益有可能低于基準收益。為了增加收益，投資者必須增加持有的證券頭寸或者維持證券頭寸在資產組合中的原有比重。如果機構投資者希望維持一個充分分散化的投資組合，每次新資金流入就要求分散到很多股票上，這可能會導致很高的交易成本，而運用股指期貨等金融衍生品有助于該問題的解決。如投資者可以先將流入的資金投資于短期政府債券，并購買相當于新流入資金的股指期貨，待流入的資金積累到一定程度后再直接投資于一系列股票，同時將期貨頭寸平倉。這種機制被稱作“現金證券化”。此外，在日常運作中，開放式基金隨時要面對投資者的申購和贖回，這就造成了大量資金流動的不確定性和風險。因此，如何合理地管理基金現金流動是機構投資者不得不考慮的重要問題。開放式基金流動性風險的根源在于贖回制度下的高流動性需求與基金運作收益性之間的矛盾。如果開放式基金把所有資金都運用于現金資產或易變現資產上，就可以規避流動性風險，但降低基金收益；反之，如果開放式基金將所有資金配置為高收益的股票類資產，一旦遭遇巨額贖回，就有可能發生流動性危機。
當基金面臨新的現金流入流出時，基金經理需要決定基金中現金和證券持倉比例的變化以滿足流動性要求。而運用股指期貨等金融衍生品有助于基金現金流管理問題的解決。這種機制也被稱作“現金證券化”�；疬\用這一機制可以迅速地以低成本在現金與證券之間進行轉換。
（二）運用股指期貨管理現金流（現金證券化）策略的原理
當基金面臨申購和贖回時，基金經理通常面臨兩個選擇：一是立刻進行交易，在此情形下，快速的市場交易操作會產生較大的市場沖擊成本；二是保持現有頭寸并推遲市場交易操作，這樣可以減少市場沖擊成本，然而會產生一定的時滯成本。利用股指期貨有助于解決以上問題。當基金面臨凈資金流入時，基金經理可以選擇持有合理數量的股指期貨合約多頭，這樣就可使新流入的資金迅速獲得股票頭寸，因而能夠減少時滯影響。當基金面臨非預期的凈資金流出時，基金經理則可以借入現金或動用現金留存以應對基金贖回，并且持有合理數量的股指期貨合約空頭。尚未出售的資產與空頭指數期貨合約就構了一個零市場風險幾乎為零（或大大降低市場風險）的投資組合。這樣，基金的部分資產就可迅速地轉換為現金資產以應對基金持有人的流動性需求。
（三）現金證券化的主要優點
第一，更少的時滯。現金證券化可以使基金迅速獲得相應的投資組合頭寸。第二，更少的資金占用。較低的保證金比例使期貨能夠以較少資金復制指數現貨頭寸。
第三，更低的成本和更好的交易時機的選擇。由于期貨市場的流動性更好，基金經理就可以在適宜的市場條件下耐心選擇建倉平倉的交易時機。
第四，更少基金業績的波動。由于現金可以迅速地以低成本進行投資，進行現金證券化的基金將會獲得獨立于投資者現金沖擊的合理Alpha。
根據國際市場實踐檢驗，利用股指期貨等衍生品進行現金證券化的基金業績更好，其擇時能力也要好于非使用者。不進行現金證券化的基金，當面臨基金規模5％～10％的現金沖擊時，平均業績將下降25個基點；當面臨大于基金規模10％的現金沖擊時，平均業績將下降60個基點。
（四）基金公司應用股指期貨進行現金流管理的情景分析
未來我國基金公司可在兩個方面運用滬深300指數期貨進行現金流管理：（1）基金公司利用股指期貨應對申購贖回的情景。（2）基金公司利用股指期貨進行主動（或被動）調倉的情景。各種現金流管理的情景分析見表10.2和表10.3。
表10.2 基金公司利用股指期貨應對申購贖回的情景分析
表10.3 基金公司利用股指期貨進行主動（或被動）調倉的情景分析
