股票型基金為控制倉位而實(shí)施的股指期貨套期保值介紹
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某開放式股票型基金管理資產(chǎn)市值規(guī)模為100億元。3月中旬，基金經(jīng)理認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)完成頂部的構(gòu)筑，并看空未來半年的行情。于是，該基金開始進(jìn)行減倉。但是，按照合同約定，基金持有股票的市值比例不能低于總資產(chǎn)市值的60％。這就意味著，即使基金管理人對(duì)未來走勢(shì)作出了準(zhǔn)確判斷，仍然要以至少60％的倉位承擔(dān)市場(chǎng)下跌。在這種情況下，基金管理人可以借助賣出股指期貨合約來進(jìn)一步降低有效倉位。
與私募基金、非流通股股東相比，公募基金用滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值效果更好。因?yàn)楣蓟鸸芾淼馁Y金規(guī)模較大，持有的股票也通常以大市值股票為主，其組合會(huì)和滬深300指數(shù)成份股有一定的重疊。在這種情況下，基金持股組合的走勢(shì)和指數(shù)走勢(shì)的差異相對(duì)比較小。
該公募基金的管理人根據(jù)套期保值的操作步驟，首先計(jì)算持股組合與滬深300指數(shù)的關(guān)聯(lián)程度，得到相關(guān)系數(shù)為0.76，由此判斷適合采用滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值。然后計(jì)算得到，持股組合的β系數(shù)約為0.96。所以，如果該基金希望把股票有效倉位降低到35％，則需要建立的期貨空頭合約的市值為：
（60％－35％）×100×0.96＝24（億元）
要在此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上開始套期保值交易，該基金還需要解決一個(gè)問題，就是套保合約的選擇。由于基金經(jīng)理看空未來半年的市場(chǎng)行情，最適合的合約似乎是半年后到期的9月合約，但這種操作將受到合約流動(dòng)性的制約。大多數(shù)時(shí)候，股指期貨市場(chǎng)上交易最活躍的合約是當(dāng)月合約，而最遠(yuǎn)月份的合約通常流動(dòng)性很差。如果管理人選擇9月合約，將很難完成24億元市值的期貨合約的交易。
在這種情況下，基金管理人可以持有近月合約到期移倉的方法來實(shí)現(xiàn)對(duì)長期頭寸的套期保值。在本例中，基金管理人經(jīng)過測(cè)算，認(rèn)為當(dāng)月合約的平均流動(dòng)性足以支持價(jià)值24億元的期貨合約的正常交易，因此，先在4月合約上建立空頭頭寸（此時(shí)3月合約臨近到期，4月合約馬上就會(huì)成為當(dāng)月合約）。當(dāng)日某時(shí)滬深300指數(shù)期貨4月合約的價(jià)格為4500點(diǎn)，可以很容易計(jì)算出需要賣空的合約數(shù)量：
24億元／（4500點(diǎn)×300元／點(diǎn)）＝1778張
到4月中旬，4月合約又臨近到期，此時(shí)基金管理人需要進(jìn)行一次移倉操作，也就是把持有的4月合約空頭平倉，同時(shí)開立5月合約的空頭頭寸。在移倉操作當(dāng)日，4月合約價(jià)格為3600點(diǎn)，1778張合約的總市值為：
1778張×3600點(diǎn)×300元／點(diǎn)＝19.2億元
而此時(shí)5月合約價(jià)格為3650點(diǎn)，需要賣空的5月合約數(shù)量為：
19.2億元／（3650點(diǎn)×300元／點(diǎn)）≈1754張
基金管理人繼續(xù)持有5月合約到5月中旬，再進(jìn)行同樣的交易，轉(zhuǎn)換成6月合約。通過這樣的操作，基金的股票倉位可以一直在期貨合約空頭的保護(hù)之下，從而實(shí)現(xiàn)套期保值操作的連續(xù)性。
在上例中，基金管理人在3月中旬建立4月合約空頭頭寸時(shí)，合約市值為24億元；而到4月中旬進(jìn)行移倉操作時(shí)，合約市值已經(jīng)變成19.2億元。市值下跌會(huì)給基金帶來損失嗎？顯然不會(huì)，因?yàn)榛鸪钟械氖强疹^。那是否說明基金通過股指期貨獲得了收益呢？這樣說也不準(zhǔn)確，因?yàn)榻⑵谪涱^寸的目的是為了規(guī)避股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，用于套期保值的期貨合約的市值，代表了被保值的股票組合的市值。基金之所以建立24億元的期貨空頭，正是期待保值的股票組合市值和股票組合β系數(shù)相乘得到的結(jié)果。那么，當(dāng)期貨合約價(jià)值下跌到19.2億元，對(duì)應(yīng)的股票組合的市值也應(yīng)該發(fā)生了20％左右的下跌。否則，一定是期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)生了扭曲，而在此之前就應(yīng)該已經(jīng)觸發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)控制的操作。
當(dāng)然，股票市值的下跌不會(huì)恰好是20％。只要股票跌幅在一定范圍之內(nèi)，就都可以看做成功的套期保值，因?yàn)槠谪浐霞s空頭的價(jià)值變化可以在一定程度上覆蓋股票的損失。那么，當(dāng)進(jìn)入移倉操作的階段，把4月合約平倉之后，并不一定要參考4月合約的市值來建立5月合約的空頭頭寸，也可以根據(jù)被保值的股票組合市值的實(shí)際變化來操作。例如，如果5月中旬基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)下降為95億元，其中，股票組合的市值比例仍然為60％，β系數(shù)0.96，并且仍然希望通過指數(shù)期貨來把有效倉位控制在35％，則應(yīng)當(dāng)建立的5月空頭合約數(shù)量為：（60％-35％）×95億元×0.96/（3650點(diǎn)×300元／點(diǎn)）＝2082張。