今日焦點馬駿：新三板像虛擬的美國硅谷 

9月14日，在2017第六屆金融街論壇“對話新三板——深化市場改革助力實體經(jīng)濟發(fā)展”新三板專場分論壇上，國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所所長馬駿從企業(yè)創(chuàng)新的角度做了關(guān)于新三板的專場演講。

馬駿說，新三板已經(jīng)成為企業(yè)創(chuàng)新的試驗場，新三板企業(yè)的新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)還在改進和驗證當中，未來發(fā)展有很高的不確定性，它的高增長與高風險是并存的。

相比主板，新三板上出現(xiàn)的一個新現(xiàn)象是，產(chǎn)業(yè)資本與創(chuàng)新資本的融合。2016年A股公司共計對新三板公司發(fā)起35起并購交易，這樣的話，大企業(yè)和小企業(yè)能形成互補的關(guān)系。小微企業(yè)善于開展一些重大的、顛覆性的創(chuàng)新，而大企業(yè)因為他要追求經(jīng)營的穩(wěn)定性，他有資源，他能夠把二者的優(yōu)勢結(jié)合在一起，這是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)當中一個良好的現(xiàn)象。

以下為演講全文：

非常高興和大家對話新三板，我是研究企業(yè)的，在大家看來是外行，我想從企業(yè)創(chuàng)新的角度來看新三板的發(fā)展。

企業(yè)創(chuàng)新有一個基本的特點，就是高風險，體現(xiàn)在四個方面。第一，技術(shù)的不確定性，技術(shù)的研發(fā)是一個長期的過程，也存在不確定性。最要命的是，你不知道它能不能成功，它什么時候能成功。第二，不確定性技術(shù)研發(fā)出來之后，是不是就成功了呢？也不是，還面臨市場的不確定性。你也可能研發(fā)出很先進的技術(shù)，但是市場不需要，或者說暫時不需要，這樣的例子很多。第三個是政策的不確定性，技術(shù)成功了，市場有了，也可能政策上還有障礙，這樣的例子也很多。還有在整個創(chuàng)新過程中，企業(yè)行為也可能失誤。

因此，企業(yè)創(chuàng)新本質(zhì)上是企業(yè)的經(jīng)營活動，但是它是一種特殊的經(jīng)營活動，是一種高風險的經(jīng)營活動。那么，如何促進企業(yè)創(chuàng)新呢？為什么有些國家企業(yè)創(chuàng)新很活躍，有些國家不活躍呢？跟一個國家，一個地區(qū)的經(jīng)營環(huán)境有關(guān)系，或者說我們需要構(gòu)建一個良好的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。

其中，新三板可以說是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)當中的一個重要環(huán)節(jié)，根據(jù)國家的定位，新三板的特點是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型，而且從數(shù)據(jù)上看，確實也是按照這個目標來做的，比如說中小企業(yè)占比、高新企業(yè)占比等等，確實如此。正是因為如此，我們才說，新三板是企業(yè)創(chuàng)新的試驗場，為什么說是試驗場呢，并不是企業(yè)上了新三板就成功？這就是因為創(chuàng)新的高風險，創(chuàng)新的不確定性。

我這里有一個數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)很能說明問題，從財務(wù)上對新三板做一個畫像，總資產(chǎn)大概八九千萬，凈資產(chǎn)大概四五千萬，營業(yè)收入大概兩三千萬，凈利潤大概一二百萬，這是中位數(shù)企業(yè)的狀況。考慮到創(chuàng)新的不確定性，它的高風險，再考慮到企業(yè)的財務(wù)狀況，我們基本上可以判斷，新三板企業(yè)是在創(chuàng)新，但是他的新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)還在改進和驗證當中，未來發(fā)展有很高的不確定性，它的高增長與高風險是并存的。

對于這樣的企業(yè)，上新三板有什么需求呢？我個人認為，兩個方面，一個方面是要提供風險資本，或者是類風險資本，二是激勵創(chuàng)新的機制，也就是說，要給他提供錢，還要激勵他用好這些錢，用這些錢去創(chuàng)新。

為什么說是風險資本呢？根據(jù)我的觀察，有很多學(xué)者研究也有一些結(jié)論，不同的資本作用是不一樣的，風險資本或者是類風險資本有三個特點，第一個是對風險的包容，通過投資組合，通過投資技巧能夠包容風險，而且獲得比較好的回報。二是對投資耐心，單個創(chuàng)新項目的周期大概是十年左右，風險資本投資至少要打算持有五到七年。三是他能提供創(chuàng)新相關(guān)的服務(wù)，現(xiàn)在風險資本一個新的特點，不光出錢，還給你提供技術(shù)人才、市場經(jīng)驗等指導(dǎo)，或者是幫助。

也有一部分學(xué)者對主板上市，對創(chuàng)新的作用做過研究，他們研究發(fā)現(xiàn)，主板上市對企業(yè)創(chuàng)新是有利有弊的，有利的一點是融資很便利，不利的一點是決策短期化，制約創(chuàng)新。總體上來說，上市對于企業(yè)創(chuàng)新是中性偏負面的，因為有財務(wù)上的壓力。我本人也對新三板企業(yè)做過一些調(diào)研，新三板企業(yè)對融資要求大概是兩類，一類是以他滿意的價格來融資，這是一類，更多的是他們叫戰(zhàn)略投資者，不僅是以合適的價格融到資，而且他還希望能夠長期持有，能夠?qū)λ�的發(fā)展帶來幫助，特別是產(chǎn)業(yè)投資者。

我最近看到一些資料，發(fā)現(xiàn)新三板的一個新現(xiàn)象，產(chǎn)業(yè)資本與創(chuàng)新資本的融合。2016年A股公司共計對新三板公司發(fā)起35起并購交易，我認為這是非常好的現(xiàn)象，我們研究企業(yè)，我們看到成功的企業(yè)在發(fā)展過程當中會不斷并購一些中小企業(yè)，來完善他的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，或者是產(chǎn)業(yè)鏈，或者是構(gòu)建新的商業(yè)模式，比如說蘋果這樣的企業(yè)，成功企業(yè)都有這么一個歷程，這樣的話，大企業(yè)和小企業(yè)能形成互補的關(guān)系。小微企業(yè)善于開展一些重大的、顛覆性的創(chuàng)新，而大企業(yè)因為他要追求經(jīng)營的穩(wěn)定性，他有資源，他能夠把二者的優(yōu)勢結(jié)合在一起，這是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)當中一個良好的現(xiàn)象。這是從融資的方面來看需求。

還有一點，激勵創(chuàng)新的機制。兩個方面的機制，一個是新三板企業(yè)上市之后，在新三板掛牌上市之后，股權(quán)清晰了，公司治理完善了，他可以建立起激勵創(chuàng)新的企業(yè)制度。我個人認為有兩個方面對于激勵企業(yè)創(chuàng)新特別重要。一是以股權(quán)為主的長期激勵，將公司的骨干與公司的發(fā)展捆綁在一起。二是管理團隊主導(dǎo)的公司治理，也就是將公司的主導(dǎo)權(quán)交給這些創(chuàng)新者和創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者。

第二個方面，是新三板提供的公平競爭的市場制度，我認為有兩點很重要，一個是注冊制，注冊制給所有的創(chuàng)新企業(yè)提供了公平競爭的機會，而不是由某一個主管部門去選美，我們過去已經(jīng)看到了，如果有一個主管部門選企業(yè)的話，他會犯錯誤，一定會選盈利比較好，風險比較小的企業(yè)，這個企業(yè)恰恰不是創(chuàng)新最活躍的企業(yè)。因為我們從過去的經(jīng)驗來看，三大門戶網(wǎng)站、BAT，為什么只能去國外上市，不能在國內(nèi)上市，這是中國投資者心中之痛，中國資本市場永遠的痛。所以，注冊制就給所有的創(chuàng)新企業(yè)公平競爭的機會。二是透明度，以及基于透明度的監(jiān)管，透明度非常重要，一方面對公司的制度是一個監(jiān)督，另一方面又降低了交易成本，對于融資，對于股權(quán)交易都降低了成本。由于這些制度實現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰。

去年，我們和股轉(zhuǎn)公司合作研究了新三板的企業(yè)，看一看他到底是不是在創(chuàng)新，他的制度到底怎么樣。因為這些公司，你很難從績效上進行評估，我們怎么看呢？更重要的是從機制上、從活動上來看，我們有兩個重要的發(fā)現(xiàn)：

一個是我們發(fā)現(xiàn)新三板企業(yè)有很高的股權(quán)激勵，這兒有一組數(shù)據(jù)，中位數(shù)企業(yè)骨干持股的比例大概是20-30%，平均數(shù)大概是30-40%，也就是說，新三板企業(yè)的骨干員工跟公司的利益是捆綁在一起的，這樣的就會更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，他就有創(chuàng)新的活力。

第二，我們看到新三板企業(yè)高研發(fā)投入，投入強度，R&D占銷售的比重，中位數(shù)企業(yè)大概是5-6%左右，平均數(shù)大概是8-9%。我們也看了主板企業(yè)，主板企業(yè)可以說是中國目前的骨干企業(yè)，他的創(chuàng)新強度大概只有2-3%。

從這兩組數(shù)據(jù)可以看到，新三板企業(yè)一方面確確實實在從事創(chuàng)新，特別是技術(shù)創(chuàng)新，另一方面，他又建立了一個激勵創(chuàng)新的機制。從數(shù)據(jù)來看，我們覺得目前的新三板企業(yè)更加像虛擬的硅谷，現(xiàn)在有一萬多家企業(yè)在這里創(chuàng)新，我們設(shè)想一下，經(jīng)過幾年之后，可能有幾萬家企業(yè)在這里創(chuàng)新。創(chuàng)新是試出來的，有幾萬家企業(yè)在這里嘗試新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)，他們當中一定會產(chǎn)生一些未來的領(lǐng)先企業(yè)，或者是世界級的企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)中國的產(chǎn)業(yè)升級。這是我們數(shù)據(jù)上的發(fā)現(xiàn)。

最后我想說，我們應(yīng)該堅定看好新三板，三個理由：

1、中國正在成為創(chuàng)新大國，創(chuàng)新型中小微企業(yè)源源不斷，為新三板提供了更多的企業(yè)，特別是我們國家的“雙創(chuàng)”以來，我到全國各地調(diào)研，看到形勢非常好，我們看到很多傳統(tǒng)企業(yè)日子很難過，通過媒體各種渠道在抱怨，現(xiàn)在日子很難過。但是我們?nèi)绻�看看這些開發(fā)區(qū)、創(chuàng)新園、孵化器、這些新的企業(yè)，會非常振奮，按照新三板目前這樣的發(fā)展速度，創(chuàng)新的隊伍還會有快速的擴張，這是我堅信的一點。

2、國民財富的增長與投資者的成長，投資需求越來越大。雖然目前的資金比較多，投資機構(gòu)比較多，但是投資創(chuàng)新企業(yè)的資本或者是機構(gòu)還在成長，而且我發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在成長很快。

3、新三板堅持不懈完善的制度，通過創(chuàng)新，特別是制度創(chuàng)新，形成制度優(yōu)勢。特別是注冊制，還有透明度這方面的監(jiān)管，這樣就能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，因為這是一個試驗場，把一些試驗不成功的企業(yè)淘汰出去，讓一些成功的企業(yè)脫穎而出。

基于以上三個原因，我是堅定看好新三板，以上是我的個人觀點，請大家批評指正，謝謝！
東方銅牛網(wǎng)對話新三板