近日，“一行三會(huì)一局”中國銀行、證監(jiān)會(huì)等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下文簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）的征求意見稿。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》是資管行業(yè)監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件，將對(duì)未來行業(yè)的發(fā)展乃至證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。對(duì)債券市場(chǎng)而言，因之前市場(chǎng)已有預(yù)期，同時(shí)給予足夠?qū)捪奁冢�《指�?dǎo)意見》造成的直接沖擊應(yīng)有限，但嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)強(qiáng)化，后續(xù)相關(guān)細(xì)則落地仍值得關(guān)注。整體來看，債市近期或以弱勢(shì)震蕩為主，破曉仍需等待，中低等級(jí)債調(diào)整壓力相對(duì)較大。

　　開啟規(guī)范發(fā)展新時(shí)代

　　11月17日，中國人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》。備受關(guān)注的大資管統(tǒng)一監(jiān)管“新規(guī)”終于現(xiàn)身。

　　縱觀這份萬余字的未來資管行業(yè)監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件，有研究機(jī)構(gòu)梳理出了六大要點(diǎn)。一是明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義，界定資產(chǎn)管理產(chǎn)品范圍，按產(chǎn)品類型而非機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)一實(shí)施功能監(jiān)管；二是實(shí)行“三單”管理，規(guī)范資金池業(yè)務(wù)；三是打破剛性兌付，實(shí)現(xiàn)凈值管理；四是消除多層嵌套和通道服務(wù)；五是限制投資集中度，降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)；五是降杠桿，增加資本和準(zhǔn)備金計(jì)提要求；六是實(shí)施新老劃斷，安排過渡期。其中，打破剛性兌付、規(guī)范資金池、消除多層嵌套和通道被劃為核心要點(diǎn)。

　　中金公司固收研究認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》值得關(guān)注的增量信息還包括：第一，非標(biāo)將受到嚴(yán)控，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、銀行理財(cái)和債市都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響；第二，打破剛兌動(dòng)真格，給出了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)給出了懲罰機(jī)制，甚至投訴舉報(bào)機(jī)制；第三，對(duì)資金池業(yè)務(wù)監(jiān)管的口徑從“禁止”改為“規(guī)范”；第四，強(qiáng)化資本和準(zhǔn)備金計(jì)提要求。

　　業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》是資管行業(yè)監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件，將對(duì)未來整個(gè)行業(yè)的發(fā)展乃至證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　中金公司固收研究認(rèn)為，隨著資管業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)，未來行業(yè)業(yè)態(tài)可能發(fā)生劇變，金融生態(tài)將進(jìn)一步重塑。首先，大資管膨脹時(shí)代落幕，進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新時(shí)代；其次，銀行理財(cái)發(fā)展將放緩，通道機(jī)構(gòu)面臨萎縮，公募基金等贏得更公平甚至更具優(yōu)勢(shì)的發(fā)展環(huán)境；最后，規(guī)范資金池、打破剛兌、凈值化管理等舉措，都將顛覆現(xiàn)有資管業(yè)態(tài)。

　　東方證券潘捷認(rèn)為，如果《指導(dǎo)意見》正式版本無明顯變化，將對(duì)資管行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從負(fù)債端來看，資管業(yè)務(wù)將回歸主動(dòng)管理本質(zhì)，通道業(yè)務(wù)將明顯收縮；表外理財(cái)實(shí)質(zhì)上回歸表內(nèi)監(jiān)管，銀行理財(cái)規(guī)模可能收縮；理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向凈值型，部分銀行理財(cái)料進(jìn)一步收縮。從資產(chǎn)端來看，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模料明顯收縮；資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)則不受杠桿和嵌套等相關(guān)規(guī)模，或成為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的一大出路，有望獲得進(jìn)一步發(fā)展；委外業(yè)務(wù)將面臨很大挑戰(zhàn)。

短期沖擊應(yīng)有限

　　正如國泰君安覃漢所稱，金融嚴(yán)監(jiān)管是影響2017年債券市場(chǎng)波動(dòng)的核心邏輯。

　　回顧來看，年初央行將銀行表外理財(cái)正式納入MPA考核，引起對(duì)3月季末流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂；4-5月，銀監(jiān)會(huì)“三違反、三套利、四不當(dāng)、十亂象”等多文齊發(fā)掀起監(jiān)管風(fēng)暴，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管加強(qiáng)的預(yù)期明顯增強(qiáng)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整；8月，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中宣布擬于2018年一季度將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比考核，銀行負(fù)債端壓力成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。11月，傳聞已久的大資管監(jiān)管新規(guī)“靴子”落地，重塑資管行業(yè)基本準(zhǔn)則。從年初到年末，金融嚴(yán)監(jiān)管動(dòng)作不斷，去杠桿一直在持續(xù)。

　　值得一提的是，圍繞《指導(dǎo)意見》對(duì)債市的影響，機(jī)構(gòu)研判出現(xiàn)了一定分歧。一種觀點(diǎn)傾向于理解為利空出盡，對(duì)債市負(fù)面影響有限。如方正證券楊為敩認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》總體對(duì)債市負(fù)面影響非常有限，存在一些利空出盡、靴子落地的效果；未來監(jiān)管強(qiáng)度可能邊際減弱，監(jiān)管對(duì)債市的不利影響會(huì)有所減輕。中泰證券齊晟亦稱，監(jiān)管政策的落地大概率不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，且有助于債市盡快向基本面因素回歸。

　　但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》的影響才剛開始，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“利空出盡”。國泰君安覃漢表示，市場(chǎng)多認(rèn)為《指導(dǎo)意見》公開征求意見，是“靴子”落地、利空出盡，但恐怕不能這么樂觀，之前機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的調(diào)整集中在預(yù)期層面，接下來機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品在業(yè)務(wù)層面的調(diào)整才會(huì)真正開始。光大證券張旭指出，金融嚴(yán)監(jiān)管是持久戰(zhàn)，不存在“利空出盡的利好”。

　　綜合各方分析來看，《指導(dǎo)意見》短期對(duì)債券市場(chǎng)應(yīng)不會(huì)造成劇烈沖擊，其理由主要在于，2月內(nèi)審稿流出后，市場(chǎng)對(duì)資管新規(guī)出臺(tái)已有預(yù)期，且過去債券市場(chǎng)調(diào)整對(duì)監(jiān)管加強(qiáng)也有所反映，新規(guī)實(shí)施新老劃斷、給予足夠?qū)捪奁冢瑴p輕其對(duì)市場(chǎng)可能造成的沖擊。不過，《指導(dǎo)意見》對(duì)債市仍有不利影響，市場(chǎng)仍擔(dān)憂后續(xù)相關(guān)監(jiān)管細(xì)則出臺(tái)可能造成“預(yù)期差”。

　　覃漢就表示，《指導(dǎo)意見》作為綱領(lǐng)性文件，明確了資管業(yè)務(wù)監(jiān)管大方向，很多關(guān)鍵監(jiān)管細(xì)節(jié)尚未明確，市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍大，監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)沒有結(jié)束，雖無需高估短期沖擊，但也不要低估長期影響。

　　中金公司固收研究等進(jìn)一步指出，從中期來看，資管統(tǒng)一監(jiān)管對(duì)債市未必是利空。首先，隨著資管無序擴(kuò)張時(shí)代落幕，債市需求力量將重回銀行表內(nèi)，走向?qū)⒏�加取決于基本面狀況和貨幣政策取向；其次，非標(biāo)受到嚴(yán)控，機(jī)構(gòu)需調(diào)整資產(chǎn)配置，或提升債券需求；再者，非標(biāo)等融資渠道收窄對(duì)經(jīng)濟(jì)可能造成一定不利；最后，金融監(jiān)管越有效，央行調(diào)整貨幣政策面臨的制約就會(huì)越少。

中低等債壓力更大

　　有不少機(jī)構(gòu)提到，大資管監(jiān)管新規(guī)落地，對(duì)信用債尤其是中低等級(jí)信用債更為不利。

　　國泰君安證券覃漢指出，首先，在新規(guī)征求意見稿下，大資管規(guī)模可能面臨進(jìn)一步收縮，銀行委外底層資產(chǎn)穿透監(jiān)管，部分較激進(jìn)的理財(cái)、券商資管和私募到期清盤贖回壓力大，流動(dòng)性波動(dòng)加劇，可能導(dǎo)致信用債被動(dòng)去杠桿；其次，房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、民營企業(yè)等過去較多依賴資管融資的行業(yè)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大；最后，在監(jiān)管趨嚴(yán)、資金回表和風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的趨勢(shì)下，中低等級(jí)信用債需求進(jìn)一步收縮，且中低評(píng)級(jí)信用利差因成交較少，估值調(diào)整明顯滯后于真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)的變化，一旦遭遇流動(dòng)性沖擊，估值將有較大幅度上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　中泰證券的齊晟也表示，中長期來看，資管新規(guī)會(huì)降低部分債券，特別是流動(dòng)性較差、票面利率較高的低等級(jí)信用債的需求；同時(shí)非標(biāo)需求下降又會(huì)增加標(biāo)準(zhǔn)債券類的需求，實(shí)際影響還需要結(jié)合后續(xù)配套政策的落地加以研判，但相對(duì)確定的是近年來受資管行業(yè)快速發(fā)展推動(dòng)而被壓縮到極致的信用利差將會(huì)逐漸走闊。

　　總的來看，《指導(dǎo)意見》短期應(yīng)不會(huì)造成太大沖擊，后續(xù)相關(guān)細(xì)則落地仍值得關(guān)注。年內(nèi)債市供給壓力猶存，年底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、流動(dòng)性狀況、海外政策調(diào)整等帶來的不確定性仍較多，持續(xù)影響市場(chǎng)情緒，預(yù)計(jì)近期債市將以弱勢(shì)震蕩為主，破曉仍需等待。相對(duì)而言，信用債尤其是中低等級(jí)債因利差保護(hù)不足，未來需求弱勢(shì)更為確定，調(diào)整的壓力更大。