信用防雷：中安消、凱迪生態發生債券違約后 盾安控股流動性危機 編者按：繼中安消、凱迪生態發生債券違約后，盾安控股流動性危機迎來大考，即便該公司此次順利兌付“17盾安SCP008”，其逾百億存續債券何去何從仍將牽動人心。而這只是近期債券違約潮的一個縮影。2018年剛過去4個月，已有17只債券出現違約，其中不乏“新面孔”。結合2017年年報、2018年一季報來看，上市公司盈利增速放緩，現金流情況惡化，整體償債能力有所下降。機構判斷，2018年信用風險仍會繼續暴露，對中低等級信用債的“排雷”不可松懈。 　　 

　　經營轉弱 融資變難 到期增多

　　違約接二連三 防雷不可三心二意

　　中國證券報記者 王姣

　　繼中安消、凱迪生態發生債券違約后，盾安控股流動性危機迎來大考，即便該公司此次順利兌付“17盾安SCP008”，其逾百億存續債券何去何從仍將牽動人心。而這只是近期債券違約潮的一個縮影。2018年剛過去4個月，已有17只債券出現違約，其中不乏“新面孔”。

　　結合2017年年報、2018年一季報來看，上市公司盈利增速放緩，現金流情況惡化，整體償債能力有所下降。機構判斷，2018年信用風險仍會繼續暴露，對中低等級信用債的“排雷”不可松懈。

　　信用“黑天鵝”頻飛

　　5月以來，債券違約潮涌，尤其是浙江的民營企業巨頭——盾安控股突爆百億債務危機，引起市場的不安。

　　Wind數據顯示，盾安控股現存續的債券有11只，債務規模共113億元；有7只債券將于今年到期，涉及總額73億元，其中“17盾安SCP008”5月9日到期，發行規模10億元。

　　盡管盾安控股已提交了關于“17盾安SCP008”正常兌付的公告，但截至5月8日公告，盾安控股仍正在落實“17盾安SCP008”的兌付資金。

　　盾安控股旗下兩家上市公司盾安環境和江南化工均稱，與盾安控股提供連帶責任關聯互保。在此背景下，市場擔憂盾安控股債務風波會擴大至上市公司。

　　面對較普遍的再融資壓力，上市公司也難以獨善其身。繼神霧環保、富貴鳥之后，近日中安消、凱迪生態等上市公司接連發生債券違約。

　　5月7日，*ST中安公告稱，“15中安消”應于4月30日到期，公司無法按期支付本次債券本金及利息，且本次債券違約可能將觸發“16中安消”債券交叉違約條款；同日凱迪生態公告稱，應于5月5日兌付本息的“11凱迪MTN1”不能按期足額償付，構成實質性違約。

　　無論是盾安控股，還是中安消、凱迪生態，均是2018年以來出現的違約“新面孔”。2018年以來，盡管信用風險事件一直未間斷，但由于違約的發行人多是“老面孔”，并未引起重視，但隨著“新面孔”不斷出現，近期市場對信用風險的擔憂明顯升溫。

　　從Wind數據來看，不少機構可能已在這波風險事件中“中招”。截至2018年3月31日，招商招華純債、浦銀安盛盛鑫分別持有“13盾安集MTN1”市值為4947.53萬元、2827.16萬元；九泰久益持有“17盾安SCP009”市值為503.05萬元；泰達宏利匯利、泰達宏利定宏分別持有“13盾安集MTN002”市值為4048.40萬元、506.05萬元；南方宣利定期開放持有“18盾安CP001”市值為4008.8萬元。此外，截至2018年3月31日，華商雙債豐利持有“11凱迪MTN1”市值為3981.60萬元。

　　上市公司償債能力惡化

　　結合最新公布的2017年年報和2018年一季報來看，上市公司的經營狀況和財務狀況表現不佳，短期償債壓力加大。

　　據國泰君安證券固收研究統計，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司營業收入同比增速分別為21.04%、13.91%，凈利潤同比增速分別為33.21%、24.9%，整體盈利增速繼續放緩，且2018年一季度增速回落加快。

　　上市公司現金流情況惡化，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司經營性凈現金流分別同比下滑2489億元、763億元，至25286億元、-3203億元；投資性凈現金流同比分別下滑1957億元、1386億元，至-30222億元、-7304億元；籌資性凈現金流2017年仍然小幅同比增長491億元，2018年一季度則是近三年以來籌資性凈現金流首次出現同比負增長，同比下滑1523億元。

　　從資本結構和償債能力來看，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司資產負債率分別為60.32%、59.94%，同比分別小幅回升0.18、0.11個百分點；短期償債能力惡化，2017年以及2018年一季度非金融上市公司貨幣資金/短債指標同比分別下滑0.6、3.77個百分點。

　　“非金融上市公司資產負債率和短期債務比率均同比均出現小幅抬升，疊加企業現金流狀況下滑導致貨幣資金同比增速的回落，整體上來說上市公司的短期償債能力趨于惡化。”覃漢指出。

　　分析稱，上市公司營收和凈利潤同比增速均加速下滑，主要受累于產能過剩行業盈利增速下降，對上市公司整體的拉動作用有所減弱；而融資收縮疊加到期量劇增使得企業外部現金流開始收縮；總的來看，2018年一季度整體償債能力出現了較明顯的下滑，這意味著一些融資條件惡化的企業，尤其是過剩產能行業的中小企業信用風險可能上升。

　　中低等級或成重災區

　　機構認為，在2018年信用債到期量規模增大、企業盈利邊際變差、再融資壓力加大的背景下，今年信用風險事件可能會進一步增多。

　　“今年信用風險回升，主要原因是再融資難度加大導致的外部現金流萎縮。事實上，今年以來新增的債券違約主體均為民企，且不少企業經營尚可，再融資成了壓垮企業的最后一根稻草。”海通證券姜超團隊指出，隨著資管新規落地，非標萎縮仍將持續，風險偏好趨降背景下低等級債券發行仍難，信用風險仍會持續爆發，尤其需要警惕對非標依賴度高、對債券依賴度高且以短債為主、過去一兩年內融資中銀行貸款占比較低的企業。

　　中金公司同時表示，隨著到期高峰的來臨，近期債券違約和信用事件暴露又開始加快，市場馬上又會迎來年報和評級調整密集披露期，可能沖擊相關個券和行業板塊。信用事件發生頻率可能加快。

　　市場人士認為，從近期信用債收益率多數上行來看，已體現了投資者對信用債投資的謹慎態度。對信用債市場而言，后續個券和行業利差分化仍將延續，中低資質以及流動性壓力較大的非國企較集中的行業利差仍將延續走闊。

　　“從基本面的角度觀察，4月強周期行業需求端表現有所回暖，而中低等級的利差多數反而出現走闊，利差變化更多反映市場對于產能過剩企業的償債擔憂。”興業證券表示，其一，前期行業利差普遍壓縮，已回歸至歷史較低的水平，進一步壓縮的空間有限；其二，從融資環境來看，緊貨幣向緊信用傳導，表外回歸表內，非標融資受限，中低等級主體的融資渠道進一步受限；其三，融資收緊、財務費用的上升已經開始影響企業的盈利，中低等級主體風險的擔憂在上升。

　　平安證券指出，從信用債一級市場發行來看，中低等級信用債發行量持續下降且信用利差走闊，表明低資質企業發債成本上升，更加劇了其所發債券的違約可能性。在當前機構風險偏好下降的趨勢下，未來仍應高度警惕低評級債券的違約風險。
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