“既然利率自己選擇了向上方向，我們應(yīng)當(dāng)保持敬畏。”面對(duì)跌跌不休的市場(chǎng)，一位賣方首席如此感嘆。26日，銀行間債券市場(chǎng)10年期國(guó)債成交利率一度突破3.8%，再創(chuàng)2014年12月以來新高。

　　分析人士指出，本輪調(diào)整既屬“偶然”也有“必然”。近期內(nèi)外真假利空迭出，悲觀氛圍下，市場(chǎng)已出現(xiàn)超調(diào)的跡象。面對(duì)市場(chǎng)慣性的弱勢(shì)，謹(jǐn)慎之心不可無。然而，利率運(yùn)行難以脫離基本面這根準(zhǔn)繩，海外因素也并非主導(dǎo)力量，當(dāng)前利率風(fēng)險(xiǎn)總體有限，債券配置價(jià)值不斷提升。基于中期視角，對(duì)短期利率的過度調(diào)整已不必悲觀，四季度開篇的這一波主動(dòng)“挖坑”，反而為未來可能出現(xiàn)的反彈行情創(chuàng)造了空間。

　　既屬偶然也有必然

　　自從3.70%的“頂部”位置被突破，銀行間債市代表性的10年期國(guó)債利率就像是脫了韁的野馬一樣，不斷刷新去年底調(diào)整以來的高位紀(jì)錄。

　　25日，債券市場(chǎng)再次出現(xiàn)明顯調(diào)整，10年國(guó)債收益率上沖3.78%，劍指3.80%。26日早間，10年期國(guó)債最高成交到3.82%，3.80%關(guān)口告破。國(guó)慶長(zhǎng)假后，不過十幾個(gè)交易日，10年期國(guó)債收益率已然上行約20BP，市場(chǎng)心理關(guān)口不斷被擊穿，造成的沖擊不言而喻。

　　“既然利率自己選擇了向上方向，我們應(yīng)當(dāng)保持敬畏。”面對(duì)跌跌不休的市場(chǎng)，一位賣方首席如此感嘆。

　　某種程度上，這一輪調(diào)整是債市自己做出的選擇，且與先前市場(chǎng)的期望背道而馳。三季度時(shí)，不少機(jī)構(gòu)對(duì)四季度債券行情抱有期待，畢竟今年前三季度，市場(chǎng)表現(xiàn)乏善可陳，僅有的幾波行情也因“搶跑”而來去匆匆，因此，有不少投資者期望能在年底階段博一博收益、沖一沖排名。彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)走弱存在較高預(yù)期，也為四季度行情提供邏輯依據(jù)。

　　但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，有時(shí)候期望越高失望越大。國(guó)慶長(zhǎng)假后，債市就以完全逆預(yù)期的表現(xiàn)，給投資者上了生動(dòng)的一課。

　　應(yīng)該說，近期這一輪債市調(diào)整存在偶然性。比如，長(zhǎng)假后首日，資金面意外吃緊，打擊了市場(chǎng)情緒；月中，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和三季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期的傳言紛飛，更打亂了先前市場(chǎng)對(duì)基本面的一致預(yù)期，引起連鎖沖擊；在25日債市再次異動(dòng)的背后，同業(yè)負(fù)債考核標(biāo)準(zhǔn)收緊的傳言也扮演了重要推手的角色。

　　事后來看，9日的錢緊不過是“曇花一現(xiàn)”；9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不弱但也不是很強(qiáng)，季末數(shù)據(jù)沖高的現(xiàn)象有所減輕，第三季度GDP數(shù)據(jù)并無超預(yù)期之處，增速略微放緩反而印證了之前市場(chǎng)關(guān)于名義增速高點(diǎn)已過的判斷；至于有關(guān)同業(yè)負(fù)債監(jiān)管傳聞，當(dāng)日晚些時(shí)候便被監(jiān)管部門辟謠。

　　但值得注意的是，盡管不利傳聞相繼被證偽，債券市場(chǎng)卻沒有上演修復(fù)，調(diào)整的勢(shì)頭依舊不減，利率仍不斷創(chuàng)階段新高，這或許表明，本輪調(diào)整存在一定自主性，既屬“偶然”也有“必然”。

真假利空不少

　　市場(chǎng)人士表示，自去年10月以來，債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向調(diào)整，方向上是偏弱的，在趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)之前，市場(chǎng)本身就易跌難漲。而從國(guó)內(nèi)國(guó)外兩方面來看，最近真假利空迭出，邊際不利信息不少，出現(xiàn)調(diào)整也在情理之中。

　　國(guó)內(nèi)方面，預(yù)期經(jīng)濟(jì)走弱與實(shí)際增長(zhǎng)不弱的矛盾積累，是引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的重要原因。從3月到9月，債券圈對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)言一再落空，給市場(chǎng)情緒造成的潛移默化的影響不可忽視，投資者開始重新審視對(duì)基本面的看法，上修對(duì)經(jīng)濟(jì)增速斜率的判斷。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，預(yù)期越一致，越易發(fā)生意外。先前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期過于一致、預(yù)期打得過滿，隨后的預(yù)期修正便在市場(chǎng)上引發(fā)連鎖反應(yīng)，加上一些傳聞的影響和破關(guān)鍵位置后止損盤的出現(xiàn)，更加劇了市場(chǎng)跌勢(shì)。

　　同時(shí)，市場(chǎng)一直很關(guān)注金融監(jiān)管后續(xù)動(dòng)向。有分析認(rèn)為，年中商業(yè)銀行完成“三三四”自查結(jié)束后，更多監(jiān)管細(xì)則將落地，政策風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，日前出現(xiàn)的有關(guān)同業(yè)負(fù)債監(jiān)管的傳聞雖被證偽，但恰恰反映出市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管政策杯弓蛇影的脆弱心態(tài)。

　　另外，超儲(chǔ)率偏低的局面沒有根本改觀，流動(dòng)性穩(wěn)定性仍差。10月央行公開市場(chǎng)投放力度超預(yù)期，反而引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)到期回籠壓力的警惕。

　　不難看出，近期國(guó)內(nèi)各方面利空不少，即便是假利空，也被市場(chǎng)當(dāng)成真的來反應(yīng)。

　　與此同時(shí)，近期海外市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中國(guó)債市也有一定不利影響。近期美聯(lián)儲(chǔ)下任主席人選的問題對(duì)海外債市走勢(shì)產(chǎn)生較大影響，并波及我國(guó)債市情緒。市場(chǎng)擔(dān)憂偏“鷹派”的人選勝出，會(huì)推動(dòng)政策收緊的進(jìn)程出現(xiàn)超預(yù)期變化。近兩周，美國(guó)10年期國(guó)債收益率快速上行15BP左右。自9月份以來，中美10年期國(guó)債利差已較前期160BP的高點(diǎn)收窄了30BP左右。

　　前述市場(chǎng)人士表示，市場(chǎng)自身處于弱勢(shì)，而近期內(nèi)憂外患不少，下跌既有慣性，也不缺催化劑，因此這一輪調(diào)整的出現(xiàn)具有一定必然性。