基本面預期分化

　　中國證券報：三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐后，債市為何依舊跌跌不休？

　　孟祥娟：目前壓制債市的兩大悲觀預期是市場預計資金面及監(jiān)管后續(xù)可能變動較大從而對債市形成較大沖擊。因此三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之后，短期對經(jīng)濟超預期向好的擔憂有所緩解，但對債市行情的修復作用有限。在這兩大悲觀預期未得到緩解的情況下，債市情緒始終較為脆弱，任何風吹草動都可能令債市陷入悲觀。

　　覃漢：三季度GDP增長6.8%，這一數(shù)據(jù)本身并不算差，只是相對于周小川行長關(guān)于“中國經(jīng)濟GDP增速下半年有望實現(xiàn)7%”的表態(tài)而言，有些不及預期。但是，反過來想，周小川行長講話、定向降準等反映出來決策層對于經(jīng)濟的信心和呵護態(tài)度，四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)大概率不會差，甚至有好于三季度的可能。而預期通常都是提前反映的，存量的數(shù)據(jù)即使不算好，但市場對于未來的數(shù)據(jù)預期比較好，對債市就有影響。

　　中國證券報：市場對四季度經(jīng)濟預期已趨于分化，如何預判基本面對債市的影響？

　　孟祥娟：我們維持對四季度及明年經(jīng)濟增速整體向下的判斷不變。從9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，在汽車產(chǎn)銷偏弱格局未改、地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑的情況下，下游需求仍然不佳。而且在當前供給側(cè)改革、去產(chǎn)能的大背景之下，中上游企業(yè)盈利改善并未轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資的上行，供給側(cè)改革是一個長期的過程，短期內(nèi)難以看到經(jīng)濟趨勢性正面回升。當前，GDP名義增速高點已現(xiàn)，因此，雖然債券收益率短期受到各種因素擾動而波動較大，但收益率下行的方向是確定的。

　　覃漢：目前大家對于四季度經(jīng)濟走低的預期已經(jīng)比較足了，這一點從國債收益率的曲線形態(tài)，以及商品期貨的近月合約持續(xù)下跌就可以看出來。但是，正如前面所說，四季度經(jīng)濟不太可能比三季度差，可能會超市場預期。因此，經(jīng)濟基本面對債市并不構(gòu)成利好的環(huán)境。

　　潛在利空不少

　　中國證券報：市場預計后續(xù)金融監(jiān)管措施將逐步出臺，四季度金融監(jiān)管和去杠桿對債市影響幾何？

　　孟祥娟：市場對監(jiān)管的擔憂逐步抬頭，短期內(nèi)也可能繼續(xù)引發(fā)市場波動，比如市場對政策解讀出現(xiàn)偏差等。站在當前的位置，雖然監(jiān)管政策尚未落地，但經(jīng)過監(jiān)管層一系列的發(fā)文，監(jiān)管框架已經(jīng)較為明朗，央行的維穩(wěn)底線較為明晰，在市場已有充分預期的情況下，政策落地難再超市場預期，也不會引發(fā)債市再次大幅調(diào)整。

　　覃漢：四季度的金融監(jiān)管嚴厲程度，理論上不太可能比4-5月份更猛。但是預期卻不一樣，因為從6月份開始，市場就已經(jīng)陷入一種“維穩(wěn)”的預期之中，對于監(jiān)管收緊的影響已越來越鈍化。目前來看，監(jiān)管趨嚴是大概率事件，這個預期會更加提前，所以無論在預期層面，還是實操層面，對于債市的沖擊都不可小覷。

　　中國證券報：結(jié)合央行啟動兩個月逆回購、近期公開市場操作及遠期定向降準來看，怎么研判后續(xù)貨幣政策及資金面表現(xiàn)？

　　孟祥娟：短期內(nèi)貨幣政策將維持不松不緊格局，資金面中樞不會繼續(xù)上行，短期整體穩(wěn)定，后期隨著經(jīng)濟下行趨勢確認以及監(jiān)管政策出臺，資金面有望得到改善，并且央行通過收緊資金面來推進去杠桿的意圖也弱化，市場會逐漸扭轉(zhuǎn)對資金面的悲觀預期。

　　覃漢：兩個月逆回購重啟，只是增加了貨幣政策操作的靈活性，對于結(jié)構(gòu)進行了一定的優(yōu)化，但是談不上釋放了貨幣寬松的信號。后續(xù)貨幣政策仍然會維持中性偏緊的狀態(tài)，資金面易緊難松，除非看到信用債暴跌引發(fā)機構(gòu)大幅去杠桿。

　　中國證券報：除監(jiān)管因素外，債市還將面臨哪些風險點？

　　孟祥娟：目前債市面臨的風險點還包括美國加息、房地產(chǎn)投資增速仍有支撐、資金面偏緊。

　　第一，美國年內(nèi)可能還有一次加息，但當前美元指數(shù)及美債收益率已經(jīng)包含一定加息預期，對人民幣匯率影響并不大，海外貨幣政策邊際收緊對我國債市影響也有限。

　　第二，前期土地出讓較多，隨著這部分土地進入開工建設，在未來一段時間內(nèi)可能對房地產(chǎn)投資增速仍然形成一定支撐。但中長期來看，當前土地出讓的增速已經(jīng)明顯下滑，到明年下半年之后，這部分支撐將明顯弱化，加上房地產(chǎn)銷售走弱，未來房地產(chǎn)庫存將逐漸回升，也將帶動土地出讓和開工繼續(xù)加速下行。

　　第三，市場對于資金面偏緊的擔憂仍在，對債市情緒形成擾動。觀察資金面的松緊程度仍需要關(guān)注央行貨幣政策操作態(tài)度，預計四季度整體以穩(wěn)為主，資金面偏緊但是利率也不會繼續(xù)往上，會呈現(xiàn)先平穩(wěn)后下行的走勢。此外，隨著四季度經(jīng)濟壓力的顯現(xiàn)，流動性邊際的利好會慢慢出現(xiàn)，市場會逐漸扭轉(zhuǎn)對資金面的悲觀預期。

　　覃漢：除監(jiān)管外，其他影響因素還包括：經(jīng)濟比市場預期表現(xiàn)好，海外利率上行速度超市場預期，央行的貨幣政策仍然維持中性偏緊的狀態(tài)，商品止跌反彈引發(fā)通脹預期升溫。

　　在經(jīng)濟、資金、海外等利空因素已經(jīng)悉數(shù)出現(xiàn)后，通脹依然是債市的潛在風險點。目前通脹水平雖然持續(xù)處于低位，但隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進，下游價格的回升只是時間問題，明年通脹低位回升的可能性很大，對債市會形成新的利空。

　　維持謹慎策略

　　中國證券報：對四季度債市有何判斷及策略建議？

　　孟祥娟：當前，債市情緒較為脆弱，近期國債收益率創(chuàng)新高也將導致市場情緒進一步悲觀，市場情緒的修復需要時間也需要實實在在的利好推動。但站在當前這個時點，我們?nèi)灶A計債市整體方向沒有問題，靜待債市明朗，只是在這個過程中會有煎熬，市場的不理性也會加劇下跌的幅度。

　　債市經(jīng)歷大幅調(diào)整后，當前10年國債收益率已處于3.7%上方的高點位置，我們推薦當前的配置機會，但是在監(jiān)管、資金面、基本面預期明朗化之前，交易性機會仍需靜靜等待利好的出現(xiàn)。

　　覃漢：利率下行趨勢需要經(jīng)濟加速下行觸及政策寬松的底線，而收益率震蕩上行則需要基本面的邊際上行或者下行壓力的兌現(xiàn)不及預期，或者監(jiān)管在四季度出現(xiàn)超預期的情況。對比來看，我們認為后者可能性更大，投資者仍應保持謹慎。

　　只有暴跌才有波段交易的機會，如果沒有暴跌，或者持續(xù)陰跌，要繼續(xù)維持謹慎。目前來看，年底前10年國債破4.0%的概率越來越高。