《聰明的投資者》第24章 收益能力的預(yù)測(cè)
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收益能力的預(yù)測(cè)
預(yù)測(cè)將來(lái)收益能力的標(biāo)準(zhǔn)程度,通常是從過(guò)去實(shí)物數(shù)量。正常價(jià)格、營(yíng)業(yè)毛利的一般資料開(kāi)始,到將來(lái)用美元的交易被設(shè)計(jì)在超出原水平的價(jià)格、數(shù)量變動(dòng)的假定基礎(chǔ)上。它首先是對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總會(huì)的一般經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè),其次是對(duì)工業(yè)和公司的問(wèn)題作專門的適當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)。
這個(gè)方法的意義可以使用1959年出版的書(shū)及最新得到的結(jié)果來(lái)說(shuō)明。《價(jià)值曲線》作為一種投資指南,通過(guò)以上概述的方法對(duì)將來(lái)收益和股利作出預(yù)測(cè),并根據(jù)過(guò)去某種關(guān)系,對(duì)每個(gè)證券使用評(píng)價(jià)的公式來(lái)推斷“價(jià)格可能性”數(shù)量。在第10章表25和表26中,我復(fù)制了1959年作出的對(duì)1962年至1964年的預(yù)測(cè),并且與1963年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的收益、股利和平均的市場(chǎng)價(jià)值相比較。
在這個(gè)例子中,可以看到所預(yù)料的收益和股利有太高的人民幣,但是這種過(guò)于樂(lè)觀的傾向完全被比1963年實(shí)際發(fā)生的市場(chǎng)收益和股利更低的數(shù)值的預(yù)測(cè)所抵消。結(jié)果,道.瓊斯30種工業(yè)股票1962年至1964年的價(jià)格可能性的總指數(shù)證明與1963年它的平均價(jià)格707美元相當(dāng)接近（在這個(gè)表中,有幾個(gè)1958年后得到的數(shù)字作為替代,但是它們對(duì)其后平均的價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有太的影響）。
讀者會(huì)注意到,一些個(gè)別的預(yù)測(cè)與后來(lái)實(shí)際情況相關(guān)太遠(yuǎn)。這是支持我的一般觀點(diǎn)的一個(gè)例子,即集合的或成組的預(yù)測(cè)比個(gè)別公司的那些預(yù)測(cè)更可靠。也許,理想的證券分析者應(yīng)該選取三或四家他最熟悉并能最大限度預(yù)知其未來(lái)走勢(shì)的公司,把自己和顧客的注意力集中到他所作的預(yù)測(cè)上。不幸的是,在能夠依賴的那些個(gè)別幾受大錯(cuò)支配的那些個(gè)別預(yù)測(cè)之間事先作出區(qū)別幾乎是不可能的,實(shí)際上,這正是投資基金廣泛多樣化經(jīng)營(yíng)的一個(gè)原因。的確,與其僅僅因?yàn)槎鄻踊睦碛啥涯愕睦麧?rùn)降到一個(gè)二流的水平,不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的,因?yàn)樗荒芸煽康刈龅健V泛多樣化的流行,本身就是“選擇性”迷信實(shí)際被拒絕的過(guò)程,對(duì)此,華爾街不變地提供口頭服務(wù)。
影響資本化率的因素
雖然將來(lái)平均收益被認(rèn)為是決定價(jià)格的重要因素,但是證券分析也多少會(huì)讓一定的其他因素進(jìn)入報(bào)告,這些因素多數(shù)將影響它的資本率,它能依靠股票的“質(zhì)量”,在廣泛的范圍內(nèi)變動(dòng)。雖然兩個(gè)公司可以有相同的每股收益預(yù)期量,比如在1965年至1968年為4美元,但其價(jià)值或許一個(gè)是32美元,另一個(gè)為80美元。讓我們簡(jiǎn)略地討論一下構(gòu)成這些不同數(shù)值的因素。
（1）一般的長(zhǎng)期前景
沒(méi)有人真正知道久遠(yuǎn)的將來(lái)會(huì)發(fā)生的事情,分析者和投資
者在這個(gè)問(wèn)題上有明顯相同的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)反映在個(gè)別公司和工業(yè)群組市盈率之間的實(shí)質(zhì)差別上。例如,1963年,道.瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價(jià)格出售股票,預(yù)示著前者比后者的前景更好。這種由市場(chǎng)造成的差異常常有充分的根據(jù),但當(dāng)它們主要聽(tīng)命于過(guò)去的成就時(shí),多半似是而非。
（2）管理
在華爾街,人們大量地經(jīng)常地談起這個(gè)問(wèn)題,但對(duì)實(shí)際幾乎沒(méi)有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測(cè)定被發(fā)明和應(yīng)用,這個(gè)因素才透過(guò)迷霧被看到。公平地說(shuō),一個(gè)杰出的公司會(huì)有顯著的良好的管理,它顯示在以往的記錄中,還會(huì)顯示在下一個(gè)5年的預(yù)測(cè)中,并更多地作為影響長(zhǎng)期前景的因素出現(xiàn)。在另一個(gè)時(shí)間,它會(huì)帶著樂(lè)觀的考慮估計(jì)它的趨勢(shì),并易導(dǎo)致價(jià)值的高估。我認(rèn)為管理是最通常的因素,在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒(méi)有時(shí)間從實(shí)際數(shù)字上顯示它的意義。
這一類型中有兩個(gè)驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關(guān)聯(lián)的。第一個(gè)事件要追溯到1922年,當(dāng)時(shí)沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司,并在幾年內(nèi)使它成為一個(gè)大的并且有高利潤(rùn)的企業(yè),同時(shí),大量的其他汽車公司被迫停業(yè)。第二個(gè)事件發(fā)生在1962年,當(dāng)時(shí)克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過(guò)的高峰持續(xù)跌落,其股票賣價(jià)降至了多年以來(lái)的最低點(diǎn)。隨后,與統(tǒng)一煤炭公司聯(lián)合帶來(lái)的新利益取代了原來(lái)的管理,收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元,價(jià)格從1962年38.5美元的低點(diǎn)提高到1963年的將近200美元的高點(diǎn)。
（3）財(cái)力和資本結(jié)構(gòu)
擁有大量公積金并且在普通股之前沒(méi)有優(yōu)先股,債券的公司股票,顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項(xiàng)發(fā)行證券的股票更值得購(gòu)買。這種因素是存在的,并被證券分析者認(rèn)真地列入報(bào)告。但是,一筆適量的債券或優(yōu)先股,對(duì)于普通股不一定是一種損害,也不是適當(dāng)?shù)闹芷谛缘厥褂勉y行信用的障礙（偶然地,資本過(guò)大的結(jié)構(gòu)——普通股相對(duì)于債券和優(yōu)先股太少——也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機(jī)”利潤(rùn),這就是所謂的“杠桿作用”因素）。
（4）股利記錄
一個(gè)最有說(shuō)服力的高質(zhì)量的測(cè)定是過(guò)去許多年支付股利的不間斷的記錄,在第13章,本書(shū)將討論150家公司的例子,它包含30種道.瓊斯工業(yè)股票,30種紐約證券交易所即NYSE工業(yè)公司的股票,30種其他交易的品種,以及60種未上市的股票,各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中,包括1963年未支付股利的16種證券,僅在1960年或過(guò)后一年支付股利的10種證券,只有4家有持續(xù)4年以上支付股利的記錄。通過(guò)對(duì)照,道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續(xù)支付了股利。我認(rèn)為,追溯25年或更多年份的股利記錄對(duì)評(píng)估公司質(zhì)量等級(jí)是一重要因素。的確,防御型投資者中了解這種測(cè)定的那些人限制他的購(gòu)買是理所當(dāng)然的。
（5）當(dāng)期股利率
最后提到的因素對(duì)于應(yīng)付令人滿意的時(shí)尚是最困難的。幸運(yùn)的是,大部分公司有所謂標(biāo)準(zhǔn)股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配,除非近期高利潤(rùn)和通貨膨脹要求更多的資本,使這個(gè)比率相對(duì)趨于降低（對(duì)于道.瓊斯股票平均價(jià)來(lái)說(shuō),1963年它是57%,全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴于收益的地方,價(jià)格評(píng)估可以用兩種方法中的任何一種,而不影響實(shí)質(zhì)性的結(jié)果。例如,一個(gè)典型的次級(jí)公司預(yù)期每股收益3美元,每股股利2美元,那么這種股票可以估價(jià)為其收益的12倍或其股利的18倍,兩種情況下,總價(jià)值都是36美元。
但是,數(shù)量日益增長(zhǎng)的成長(zhǎng)型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標(biāo)準(zhǔn)政策,公司力求通過(guò)保留幾乎全部利潤(rùn)去擴(kuò)張財(cái)力,在這個(gè)基礎(chǔ)上來(lái)更好地為股東利益服務(wù)。這樣,就提出了考慮證券細(xì)致差異的問(wèn)題和要求。我將適當(dāng)?shù)墓衫哌@個(gè)重要問(wèn)題放到后面的第15章去討論,在那里,我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問(wèn)題的一個(gè)部分來(lái)處理。
證券分析的其他方面
前面我已經(jīng)有一點(diǎn)輕率地提到,證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財(cái)務(wù)資料。這個(gè)工作有重要的意義。因?yàn)?過(guò)去記錄有關(guān)將來(lái),所以用這樣一種能看出真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成就的方法研究記錄是重要的,一些讀者對(duì)證券分析這些因素的簡(jiǎn)單目錄也會(huì)感興趣。
在個(gè)別年頭的研究報(bào)告中,從正式經(jīng)營(yíng)結(jié)果中分離出非正常發(fā)生的利潤(rùn)和虧損是重要的,這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目有多種,可以舉例如下：
1. 由于固定資產(chǎn)出售導(dǎo)致的盈利或虧損；
2. 市場(chǎng)上證券出售導(dǎo)致的盈利或虧損；
3. 到期資本發(fā)生的折價(jià)或溢價(jià)
4. 人壽保險(xiǎn)政策的收入；
5. 退稅及其利息（或相反）；
6. 訴訟成功或失敗
7. 庫(kù)存資產(chǎn)賬面價(jià)值的暫時(shí)減少
8. 應(yīng)收賬賬面價(jià)值的暫時(shí)減少；
9. 持續(xù)的非經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)成本。
當(dāng)以上這些重要的項(xiàng)目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱包括在公司收入賬上時(shí),分析者應(yīng)該將其作為非正常發(fā)生的交易而加以區(qū)分；相反,對(duì)于分公司或子公司的收益這樣重要的數(shù)據(jù),則應(yīng)加進(jìn)這一年的賬目予以統(tǒng)計(jì)——如果公司沒(méi)有加進(jìn)它的賬目。在這項(xiàng)工作中,這些項(xiàng)目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統(tǒng)計(jì)中除去或附加。在其他方面,一個(gè)時(shí)期的平均收益的計(jì)算,如7至8年,一般應(yīng)包括所有這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目的影響,因?yàn)檫@些項(xiàng)目可以作為過(guò)去長(zhǎng)時(shí)期結(jié)果的一部分來(lái)考慮。
就折舊費(fèi)和損耗費(fèi)而論,收益報(bào)告有廣泛的領(lǐng)域要研究并作出可能的調(diào)整。自我們有兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)后,可同樣應(yīng)用于庫(kù)存品的評(píng)估——老的“較低成本市價(jià)”和新的“LIFO”（先出后進(jìn)）財(cái)務(wù)結(jié)果顯示,在一定的看著,公司之間按照這種或那種庫(kù)存評(píng)估方法,財(cái)務(wù)結(jié)果可以有較大的差異。在1946年至1953年間,這是很重要的,但自那時(shí)以來(lái),差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現(xiàn),它會(huì)再一次變得重要,相當(dāng)多的研究將不得不在賬目中把這個(gè)因素認(rèn)真地加以考慮。
意外準(zhǔn)備金的儲(chǔ)備問(wèn)題有時(shí)也是非常重要的。人們通常考慮到將來(lái)的困窘,而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后,它們頻繁地出現(xiàn)在收益賬上,給證券分析增添了復(fù)雜性（幸運(yùn)的是,會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)后來(lái)對(duì)貯存的臨時(shí)費(fèi)用概念發(fā)動(dòng)了一次成功的清理戰(zhàn)役）。類似這個(gè)問(wèn)題的是收益報(bào)告中所得稅扣除的調(diào)整。
一個(gè)好的分析結(jié)果將包括這個(gè)時(shí)期開(kāi)始與結(jié)束的資產(chǎn)負(fù)債表比較,這不僅將為收益報(bào)告提供重要的核查依據(jù),而且也將揭示公司地位可能發(fā)生的重要的變化。它必須出現(xiàn)在收益能力的統(tǒng)計(jì)上。在許多情況下,過(guò)量或不足的流動(dòng)資本問(wèn)題是重要的。分析者在他的統(tǒng)計(jì)中,對(duì)屬于老證券可變特權(quán)的存在和影響也將作出扣除,因?yàn)檫@些可以減少或攤薄普通股的收益能力。
工業(yè)股分析
由于企業(yè)一般的前景主要依賴于市場(chǎng)價(jià)格的建立,所以證券分析者對(duì)于工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和工業(yè)中個(gè)別公司的狀態(tài)投入大量的注意就是自然的。這類研究能進(jìn)行得極為詳細(xì),有時(shí),它們能非常可貴地洞察出重要的因素。這些因素在將來(lái)是有效的但被現(xiàn)行市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足。那種取自高度可靠因素的結(jié)論,為投資決策提供了充分的根據(jù)。
然而,我們自己的觀察多少會(huì)引導(dǎo)我們輕視大多數(shù)對(duì)于投資者有益的工業(yè)研究的實(shí)際價(jià)值。實(shí)際發(fā)展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的,并且極大地影響市場(chǎng)行情。人們很少發(fā)現(xiàn)一家經(jīng)紀(jì)公司的研究,用使人信服的一系列事實(shí),指出一個(gè)流行的工業(yè)將率先跌落或一個(gè)不流行的工業(yè)將導(dǎo)致繁榮。華爾街較長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)計(jì)常常出錯(cuò)是有名的,這必定影響作為指導(dǎo)各種工業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)過(guò)程的重要研究。
但是,我們必須承認(rèn),近些年技術(shù)迅速和普遍地發(fā)展,對(duì)于證券分析者的勞動(dòng)和態(tài)度有明顯影響。在將來(lái)的10年間,根據(jù)有關(guān)的新產(chǎn)品、新方法,(東方銅牛網(wǎng) http://www.lenghuan.cn收集整理)分析者也許有機(jī)會(huì)來(lái)預(yù)先評(píng)價(jià)典型的公司是否會(huì)比過(guò)去有更多進(jìn)步或退步。因此,通過(guò)分析者室外活動(dòng),與研究人員多交談,并用自己的有效工作,無(wú)疑將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)有希望的領(lǐng)域。主要來(lái)自對(duì)未來(lái)的展望而推出的投資結(jié)論具有偶然性,并且不提供目前可誰(shuí)的價(jià)值。即使十分接近于依靠實(shí)際的結(jié)果并通過(guò)嚴(yán)肅的計(jì)算作出的價(jià)值數(shù)值,仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。人能想像并為高利潤(rùn)去操作,這種高利潤(rùn)是通過(guò)事件證明的洞察力的風(fēng)險(xiǎn)。或者,他處于保守狀態(tài),拒絕在沒(méi)有把握的情況下支付更多的費(fèi)用；但那時(shí),他必須預(yù)先為以后可能出現(xiàn)的黃金機(jī)遇作準(zhǔn)備。
證券分析的應(yīng)用
在后面的章節(jié)中,我將提供與證券分析技術(shù)相關(guān)的例子,但它們僅僅是就有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行說(shuō)明而已。如果讀者認(rèn)為自己還不能勝任證券買賣的決策,又對(duì)這個(gè)問(wèn)題有興趣,他就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究它。