阿爾法對沖股票策略：拒坐過山車 追求絕對收益
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1、什么是阿爾法策略？ 投資者在市場交易中面臨著系統性風險（即貝塔或Beta、β風險）和非系統性風險（即阿爾法或Alpha、α風險），通過對系統性風險進行度量并將其分離，從而獲取超額絕對收益(即阿爾法收益)的策略組合，即為阿爾法策略。從廣義上講，獲取阿爾法收益的投資策略有很多種，其中既包括傳統的基本面分析選股策略、估值策略、固定收益策略等等，也包括利用衍生工具對沖掉貝塔風險、獲取阿爾法收益的可轉移阿爾法策略。后者在國內通常被稱為阿爾法對沖策略，并在近年A股市場上得到廣泛應用。
2、阿爾法策略是如何構建的？ 阿爾法策略所涉及的市場領域非常廣泛，在股市、債市、商品市場等各類市場都有應用。而目前國內市場上最常見的還是股市阿爾法對沖策略，其通常利用選股、擇時等方面優勢，尋找具有穩定超額收益的現貨組合，通過股指期貨等衍生工具來分離貝塔，進而獲得與市場相關度較低的阿爾法收益。
尤其是在熊市或者盤整期，可以采用“現貨多頭＋期貨空頭”的方法，一方面建立能夠獲取超額收益的投資組合的多頭頭寸，另一方面建立股指期貨的空頭頭寸以對沖現貨組合的系統風險，從而獲取正的絕對收益。此外，還有機構根據獲取阿爾法的途徑，采取統計套利、事件驅動、高頻交易等策略來獲取阿爾法收益。而在上述各種策略構建過程中，基于大類資產配置、行業配置、擇時與選股體系的量化策略均得到了廣泛應用。
尤其是在熊市或者盤整期，可以采用“現貨多頭＋期貨空頭”的方法，一方面建立能夠獲取超額收益的投資組合的多頭頭寸，另一方面建立股指期貨的空頭頭寸以對沖現貨組合的系統風險，從而獲取正的絕對收益。此外，還有機構根據獲取阿爾法的途徑，采取統計套利、事件驅動、高頻交易等策略來獲取阿爾法收益。而在上述各種策略構建過程中，基于大類資產配置、行業配置、擇時與選股體系的量化策略均得到了廣泛應用。
3、阿爾法對沖策略成功的關鍵是什么？ Alpha策略成敗的兩個關鍵要素是：其一，現貨組合的超額收益空間有多大；其二，交易成本的高低。兩者相抵的結果，才是Alpha策略可獲得的利潤空間。在股市Alpha策略中，最考驗策略制定者水平的因素在于選股方法和能力。 .
4、阿爾法策略在我國市場的發展空間如何？
從國內外的經驗來看，阿爾法策略一般運用在市場效率相對較弱的市場上，如新興股票市場、創業板市場等。我國的股票市場正是一個新興的市場，效率相對較低，特別是伴隨著股指期貨、融資融券等衍生品種的推出，的確存在利用風險對沖來獲取超額收益Alpha的巨大需求和空間。 用量化模型構建個股組合 在構建個股組合方面，投資者可以采用量化模型的方法來選股。量化模型的優勢在于能覆蓋全部股票，業績的穩定性和可復制性高。
基金公司運用最多的量化模型是多因子模型。影響股票收益的因子有多種，大致可分為長期因子和短期因子。長期因子包括價值因子，盈利質量因子等，短期因子則包括市場技術分析以及動量等因子。將這些因子有機地結合起來，就構成了對每一只股票的打分，此打分也稱股票的預期收益。用此方法計算出來的預期收益盡管不像狙擊步槍一樣精準，卻可像沖鋒槍一樣，在大概率上具有較高的勝率。 在構建投資組合過程中，與預期收益同等重要的是預期風險。
有些股票盡管有很高的預 期收益，但如果預期風險也很高，在歷史上收益的波動率很大，那么在投資組合中所占的權重也不應太高。在預測風險方面，專業機構往往會購買商業模型或開發自己的風險模型來預測每一只股票的風險，進而計算組合風險。 在確定組合中個股權重時，專業機構會根據投資者的收益要求和風險承受能力，從量化因子庫中選擇適當的因子為投資者量身定做預期收益模型，同時兼顧股票的預期風險和交易成本，用優化的方法計算組合中每只股票的權重。 阿爾法對沖策略是選擇具有超額收益能力的個股組合，同時運用滬深300股指期貨對沖市場風險以獲得超額收益的絕對收益策略。此種策略追求的是與市場漲跌相關性較低的絕對收益。
基金公司運用最多的量化模型是多因子模型。影響股票收益的因子有多種，大致可分為長期因子和短期因子。長期因子包括價值因子，盈利質量因子等，短期因子則包括市場技術分析以及動量等因子。將這些因子有機地結合起來，就構成了對每一只股票的打分，此打分也稱股票的預期收益。用此方法計算出來的預期收益盡管不像狙擊步槍一樣精準，卻可像沖鋒槍一樣，在大概率上具有較高的勝率。 在構建投資組合過程中，與預期收益同等重要的是預期風險。
有些股票盡管有很高的預 期收益，但如果預期風險也很高，在歷史上收益的波動率很大，那么在投資組合中所占的權重也不應太高。在預測風險方面，專業機構往往會購買商業模型或開發自己的風險模型來預測每一只股票的風險，進而計算組合風險。 在確定組合中個股權重時，專業機構會根據投資者的收益要求和風險承受能力，從量化因子庫中選擇適當的因子為投資者量身定做預期收益模型，同時兼顧股票的預期風險和交易成本，用優化的方法計算組合中每只股票的權重。 阿爾法對沖策略是選擇具有超額收益能力的個股組合，同時運用滬深300股指期貨對沖市場風險以獲得超額收益的絕對收益策略。此種策略追求的是與市場漲跌相關性較低的絕對收益。
用股指期貨對沖市場風險 確定了股票的最優組合并不代表一定能有正的收益。即使我們有最好的預期收益模型和最好的風險模型，我們也只可能做到戰勝所有股票的平均值，即戰勝指數。如果指數下跌了百分之二十，我們的模型即使戰勝指數百分之十，我們最終還是虧損了百分之十。那么我們有沒有辦法在市場上獲得正的收益呢？答案就在于運用股指期貨對沖掉市場風險。 在股指期貨市場，投資者可以在購買股票現貨的同時賣空同等金額的股指期貨，即所謂的套期保值策略。如果市場上漲，現貨隨著市場的上漲而盈利，股指期貨則由于我們賣空而出現虧損。
由于我們的股票組合能夠戰勝市場，所以現貨方面的盈利多于股指期貨方面的虧損，最終我們盈利。反之，如果市場下跌，現貨方面虧損，股指期貨方面會出現盈利。由于我們股票組合戰勝市場，虧損的比市場小，那么股指期貨的盈利要大于股票方面的虧損，我們還是盈利。 主要風險在于選股策略 下面讓我們看兩個實例。以2012年2月為例，自2月1日至2月17日期間滬深300指數上漲3.13%， 此期間根據簡單的多因子模型組合測算，模型上漲3.59%，戰勝市場。如果我們在2月1日以2469點收盤價賣空1202合約，2月17日合約到期時以2537點平倉。期間股指期貨虧損2.76%，股票盈利3.59%，最終我們盈利0.83%。 以2012年5月為例，自5月2日至5月18日滬深300指數下跌4.06%，此期間模型組合下跌3.74%，跌幅小于市場。如果我們5月2日以2686點賣空1205合約，至5月18日合約到期時以2576點平倉，期間股指期貨盈利4.12%，減去3.74%的股票虧損，最終我們盈利0.38%。 從以上兩個實例中可見，不管市場上漲還是下跌，賣空股指期貨總能對沖掉大部分現貨股票組合的市場風險。阿爾法對沖策略的主要風險在選股策略上。
由于股票市場的規律性變化、一些突發事件的影響和統計模型本身的概率屬性，選股模型在某些月份或特殊時期有可能失去效用，出現做多的股票跑輸市場的情形，從而產生短期的虧損。這需要投資者有正確的認識，也要求基金經理能不斷完善投資模型和操作技巧，增強獲勝概率。 熊市和震蕩市表現最佳 下面我們看看阿爾法對沖策略和貝塔策略的對比。貝塔策略是指被動跟蹤指數的策略，從長期來講，貝塔策略是可能盈利的，但由于股票市場波動比較大，在某段特定時間內往往會出現虧損或被套住的情況。以A股市場2011年1月4日到2012年11月29日的表現，滬深300指數在2129點到3372點之間波動，日收益率最高為4.9%，最低為-3.8%，年化風險高達20%。同期的阿爾法對沖策略，日最高收益率為2.16%，最低為-0.31%，年化風險為2.1%，風險僅為指數的十分之一。
從累計收益來對比，2011年到現在滬深300指數虧損近30%，而阿爾法對沖策略則累計上漲23%。 很多投資者對貝塔風險的防范意識往往不足。市場跌50%以后需要100%的收益來回填。而投資者往往不能有足夠的信念和理由來堅持，客觀上造成了追漲殺跌、市場漲而投資者虧損的局面。阿爾法對沖策略則有效地回避了市場過山車式的震蕩，使投資者能長期穩定地參與經濟的發展、股市的成長和個股的機會。
阿爾法對沖策略在操作中需要注意以下幾個事項。第一，現貨與期貨頭寸之前的差額，即風險暴露敞口不宜過大，否則會影響套期保值的效果。第二，由于現貨是長期持有，而股指期貨合約有到期日，所以在股指期貨合約到期時需要向下一個合約展期，從而維持套期保值的延續性。第三，股指期貨有日盯市保證金制度，投資者需要密切注意股指期貨的保證金，以免被強制平倉。第四，對沖策略在熊市和震蕩市中表現最佳，在牛市中投資者可適當調整對沖比例，在拿到alpha收益的同時適當收獲整個市場的上漲收益。
由于我們的股票組合能夠戰勝市場，所以現貨方面的盈利多于股指期貨方面的虧損，最終我們盈利。反之，如果市場下跌，現貨方面虧損，股指期貨方面會出現盈利。由于我們股票組合戰勝市場，虧損的比市場小，那么股指期貨的盈利要大于股票方面的虧損，我們還是盈利。 主要風險在于選股策略 下面讓我們看兩個實例。以2012年2月為例，自2月1日至2月17日期間滬深300指數上漲3.13%， 此期間根據簡單的多因子模型組合測算，模型上漲3.59%，戰勝市場。如果我們在2月1日以2469點收盤價賣空1202合約，2月17日合約到期時以2537點平倉。期間股指期貨虧損2.76%，股票盈利3.59%，最終我們盈利0.83%。 以2012年5月為例，自5月2日至5月18日滬深300指數下跌4.06%，此期間模型組合下跌3.74%，跌幅小于市場。如果我們5月2日以2686點賣空1205合約，至5月18日合約到期時以2576點平倉，期間股指期貨盈利4.12%，減去3.74%的股票虧損，最終我們盈利0.38%。 從以上兩個實例中可見，不管市場上漲還是下跌，賣空股指期貨總能對沖掉大部分現貨股票組合的市場風險。阿爾法對沖策略的主要風險在選股策略上。
由于股票市場的規律性變化、一些突發事件的影響和統計模型本身的概率屬性，選股模型在某些月份或特殊時期有可能失去效用，出現做多的股票跑輸市場的情形，從而產生短期的虧損。這需要投資者有正確的認識，也要求基金經理能不斷完善投資模型和操作技巧，增強獲勝概率。 熊市和震蕩市表現最佳 下面我們看看阿爾法對沖策略和貝塔策略的對比。貝塔策略是指被動跟蹤指數的策略，從長期來講，貝塔策略是可能盈利的，但由于股票市場波動比較大，在某段特定時間內往往會出現虧損或被套住的情況。以A股市場2011年1月4日到2012年11月29日的表現，滬深300指數在2129點到3372點之間波動，日收益率最高為4.9%，最低為-3.8%，年化風險高達20%。同期的阿爾法對沖策略，日最高收益率為2.16%，最低為-0.31%，年化風險為2.1%，風險僅為指數的十分之一。
從累計收益來對比，2011年到現在滬深300指數虧損近30%，而阿爾法對沖策略則累計上漲23%。 很多投資者對貝塔風險的防范意識往往不足。市場跌50%以后需要100%的收益來回填。而投資者往往不能有足夠的信念和理由來堅持，客觀上造成了追漲殺跌、市場漲而投資者虧損的局面。阿爾法對沖策略則有效地回避了市場過山車式的震蕩，使投資者能長期穩定地參與經濟的發展、股市的成長和個股的機會。
阿爾法對沖策略在操作中需要注意以下幾個事項。第一，現貨與期貨頭寸之前的差額，即風險暴露敞口不宜過大，否則會影響套期保值的效果。第二，由于現貨是長期持有，而股指期貨合約有到期日，所以在股指期貨合約到期時需要向下一個合約展期，從而維持套期保值的延續性。第三，股指期貨有日盯市保證金制度，投資者需要密切注意股指期貨的保證金，以免被強制平倉。第四，對沖策略在熊市和震蕩市中表現最佳，在牛市中投資者可適當調整對沖比例，在拿到alpha收益的同時適當收獲整個市場的上漲收益。
博時基金ETF及量化投資組
王紅欣 張大木