準確深入理解期貨價格及升貼水的含義
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股指期貨價格有其決定因素，期現貨價差或者說股指期貨升貼水是反映市場狀況的一個窗口指標，應該全面準確地了解它的含義。
第一，期貨價格與到期時指數實際價格無關，并非預測股市未來的指標。由股指期貨理論定價公式（F＝S×[1+（r-y）×Δt/360]）可見，期貨理論價格的決定基礎是指數當期價格，與到期時的指數價格無關。準確地說就是，期貨價格不是到期時指數價格的無偏估計。因此，期貨價格高于或低于現貨指數，并不意味就是對未來股市看高或看低，不能誤將股指期貨價格簡單視為交易出來的到期時的指數價格。尤其是當市場套利機制十分有效的情況下，這種判斷更加不合理。相對商品期貨，金融期貨期現套利更加便利和發達，上述這種理論價格關系也更加牢固和扎實。
第二，基差存在不等于定價有偏差，一定的升貼水仍屬合理。升貼水或基差，是股指期貨與現貨指數的價差，而定價偏差是股指期貨實際價格與理論價格價格的差異，二者既聯系又不同。一方面，基差存在不等于定價有偏差。舉例來說，假設滬深300指數為3000點，期指價格為3007.5點，資金成本為5%，指數的股息率為2%，股指期貨距離交割日還有30天，則期貨理論價格為3000×[1+（5%-2%）×30/360]＝3007.5點，定價偏差為3007.5-3007.5＝0，而基差為3000-3007.5＝-7.5點（升水，負基差）。可見，基差和定價偏差是兩個概念，基差存在不意味著定價偏差。另一方面，定價有個合理區間，在無套利區間內都是合理價格，實際價格不等于理論價格但也可以是合理價格。繼續上述例子，假設正反向套利成本同為15個點，即當期貨價格高于3015點時或低于2985點時，套利有利可圖，套利者會自動介入，促進期貨價格趨向合理。但當期貨價格處于2985~3015點較小的區間內，收益不抵成本，套利無利可圖，套利交易不會發生。這樣，圍繞著期貨理論價格這樣一個“中軸線”，存在一個所謂的“無套利區間”。區間的寬度，由正反兩個方向套利成本決定。在這個區間內，任何一個價格都是合理的，即無法通過套利改善的。
第三，在無套利區間內，期貨價格的高低由投機與套保力量決定。期貨實際價格由市場多空雙方交易得出，有套利的收斂因素，也有套保和投機的發散因素，并不一定就等于理論價格。市場比較樂觀，多頭投機多一些、空頭套保少一些，期貨價格會偏高一點；反之則亦是。尤其是在套利充分發揮作用的情況下，在無套利區間內，更是如此。在上述例子，套利正常發揮作用時，期貨實際價格一般在2985~3015點的無套利區間內，具體的是高一點還是低一點，就是投機及套保力量決定的了。可見，期貨價格遵循理論的方向指導，最終出自鮮活的市場交易，在有效套利框定的區間內，具體由套保與投機力量決定。
第四，期貨升貼水情況綜合反映出股市分紅、資金成本、套利力量強弱及便利程度、市場情緒與預期等復雜因素影響。理論條件下，升貼水只與分紅派息、資金成本有關，但現實交易中價格還會受到更多鮮活因素影響。比如，在滬深300指數期貨上市當天，投資者偏好“炒新”，積極爭搶“第一單”，期貨價格偏高，而初期機構參與政策未能明了，套利力量嚴重不足，期貨高升水維持近一個月時間。再比如，受利好影響，股市自2010年國慶節前最后一個交易日開始拉升，人氣迅速攀升，單月累計漲幅達到24%。受此影響，一些機構尤其是私募也放棄套利而選擇單方向做多，期現價差迅速拉大，最高超過120點，后迅速回落，給堅持套利者發了大紅包。
第五，期貨貼水并不等同于看空股市，更不影響股市走勢。股指期貨升貼水與市場漲跌并無直接必然聯系，不能簡單認為升水就是看多后市、貼水就是看空后市。在上述例子，假設股息率提高到9%，則期貨理論價格為3000×[1+（5%-9%）×30/360]＝2990點。當期貨實際價格處于2990~3000點時，期貨貼水，但仍高于理論價格，絲毫沒有悲觀預期。即便是進一步貼水，低于了理論價格，反映出了市場悲觀預期，也不能簡單地將其作為“指南針”用來預測股市走向。因為股指期貨升貼水與股市漲跌既沒有機理上的經濟相關性，也沒有數據上的統計相關性②。當然，升貼水也不會實際影響股市走勢，美國股指期貨持續貼水但其股市仍舊大漲。2008年危機之后，美國資金利率顯著下降，使得股息率高于高于資金成本，標普500指數期貨自2009年出現持續貼水。截至2016年6月30日，累計8年半的時間里，貼水交易日數占到85.90%，其中2009—2015年各年貼水交易日占比分別達到88.10%、79.76%、79.37%、78.80%、92.06%、92.03%、86.11%，2016年上半年這一比例更是高達96.00%。但美國股市自2009年3月6日創出666.79點新低后，幾年來一路向上，連創新高。2016年8月15日，標普500指數盤中創出2193.81點，最大累計漲幅達到229.01%；截至2016年8月22日收于2182.64點，累計漲幅也達到227.34%。股市走勢還是受宏觀經濟政策、利率資金成本、企業盈利狀況等基礎因素決定，不會簡單地因為期貨貼水就發生改變。顯著升貼水更多的是股市特殊漲跌行情的側面反映和結果，反映著市場躁動，但絕不是股市出現漲跌行情的根本原因。
圖4-1：美國標普500指數期現貨基差情況