鄭州小麥期現(xiàn)套利及跨月套利分析
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在2000年后的新國(guó)標(biāo)小麥期貨市場(chǎng)中，比較盛行的“實(shí)物交割”式套期保值就是一種期現(xiàn)基差的套利操作方式，這種操作的成功與否，關(guān)鍵是能否把握好介入時(shí)的期現(xiàn)基差。
由于期貨交割制度的存在，使得交割月份的期貨價(jià)格接近于現(xiàn)貨價(jià)格，理論上交割月份的期現(xiàn)價(jià)差等于零。但是，由于我國(guó)期貨市場(chǎng)中相對(duì)較高的交割費(fèi)用的存在，使得期現(xiàn)基差不小于期貨市場(chǎng)的交割費(fèi)用。
當(dāng)商品供大于求時(shí)，由于賣方力量比較強(qiáng)，只有當(dāng)期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格的幅度超過(guò)買入交割費(fèi)用時(shí)，才會(huì)有人接貨，在交割期，期現(xiàn)基差等于買入交割費(fèi)用，且期貨價(jià)格一般低于現(xiàn)貨價(jià)格；而當(dāng)商品供不應(yīng)求時(shí)，只有期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格的幅度超過(guò)賣出交割費(fèi)用，才會(huì)有人賣貨。因此，交割期正常期現(xiàn)基差等于賣出交割費(fèi)用，且期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格。根據(jù)鄭州商品交易所2001年修訂的交割交易規(guī)則，進(jìn)行小麥實(shí)物賣出交割需承擔(dān)的費(fèi)用為50元/噸左右，進(jìn)行小麥實(shí)物買入交割需承擔(dān)的費(fèi)用為34元/噸左右。
近幾年，國(guó)家從政策上主張糧食期貨市場(chǎng)為糧食流通體制改革，從而緊密了期現(xiàn)市場(chǎng)的結(jié)合程度，使實(shí)物交割式套保（基差套利）盛行。
二、鄭州小麥合約價(jià)差套利
1．小麥合約間的正常價(jià)差
合約間正常價(jià)差的計(jì)算基于這樣的依據(jù)：已經(jīng)持有貨物或者倉(cāng)單的投資者，在選擇當(dāng)前拋售還是遠(yuǎn)期拋售時(shí)，如果遠(yuǎn)近價(jià)差超過(guò)了其持倉(cāng)費(fèi)用，便會(huì)選擇在遠(yuǎn)期上賣出。在這種力量的作用下，價(jià)差總是向持倉(cāng)成本靠攏。
現(xiàn)貨市場(chǎng)的持倉(cāng)成本：在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，持有兩個(gè)月貨物的費(fèi)用主要有：倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：按0.18元/噸/天計(jì)算為60×0.18＝10.8（元/噸）；資金利息：按年貸款利率5.58％計(jì)算為1080×5.58％×2/12＝10（元/噸）；增值稅：按價(jià)差30元/噸簡(jiǎn)單計(jì)算為30/1.13×13％＝6.9（元/噸）；縮水損失及其他損耗：按3‰計(jì)算為1080×0.003＝3.2（元/噸）；總計(jì)為30.9元/噸。
期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)成本：在小麥期貨市場(chǎng)中，根據(jù)目前的交割細(xì)則，持有兩個(gè)月的倉(cāng)單所發(fā)生的費(fèi)用主要有：倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：按0.3元/噸/天計(jì)算為60×0.3＝18（元/噸）；資金利息：按年貸款利率5.58％計(jì)算為1080×5.58％×2/12＝10（元/噸）；增值稅：按買賣價(jià)差30元/噸簡(jiǎn)單計(jì)算為30/1.13×13％＝3.5（元/噸）；總計(jì)為31.5元/噸。
另外，值得討論的是交割費(fèi)用是否應(yīng)該計(jì)算在合約正常價(jià)差之內(nèi)的問(wèn)題。在實(shí)際操作中，即使持倉(cāng)者不將倉(cāng)單轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月，也要發(fā)生交割費(fèi)用。因此，交割費(fèi)用不應(yīng)該計(jì)算在正常價(jià)差之中。也就是說(shuō)持倉(cāng)費(fèi)用與交割費(fèi)用無(wú)關(guān)。因此，綜合來(lái)看，小麥期貨合約的正常價(jià)差應(yīng)該在30元/噸左右。
2．小麥合約正常價(jià)差的修正因素
不同的合約在同一市場(chǎng)因素的作用下，其價(jià)格的變化不同，或者說(shuō)同一因素對(duì)不同合約的作用強(qiáng)度有強(qiáng)有弱、有正有反，作用時(shí)間有長(zhǎng)有短。正是如此，對(duì)未來(lái)因素的不同反應(yīng)形成了遠(yuǎn)月合約價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成部分。我們應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)因素對(duì)各合約影響的強(qiáng)弱來(lái)修正合約間的正常價(jià)差。
（1）影響合約間價(jià)差的季節(jié)因素
一般地，每年在7月份前后形成小麥的低價(jià)區(qū)。隨著新麥的上市，價(jià)格從八九月份緩慢攀升，春節(jié)前后到達(dá)最高點(diǎn)，春節(jié)后開始緩慢回落，5月份前后將向上反彈，但幅度不會(huì)太高，隨后在7月份前后進(jìn)入小麥的低價(jià)區(qū)。因此，小麥的11月和1月合約應(yīng)該是強(qiáng)勢(shì)合約，它們與其他合約的價(jià)差要高于正常價(jià)差；而每年的7月合約是弱勢(shì)合約，它與其他合約的價(jià)差要小于正常價(jià)差。
（2）交割標(biāo)的物品質(zhì)的變動(dòng)對(duì)合約價(jià)差的影響
例如，鄭州小麥自WT209合約開始，不完善粒大于6％小于10％標(biāo)準(zhǔn)的小麥也可以交割，但扣價(jià)30元/噸，將使WT209合約以后的合約與前期合約的價(jià)差縮小。但是，這一規(guī)定對(duì)價(jià)差的影響程度還要考慮交割量的大小，即市場(chǎng)屆時(shí)的倉(cāng)單壓力如何。如果屆時(shí)的倉(cāng)單壓力很小，也就不會(huì)對(duì)WT209合約與前期合約的價(jià)差構(gòu)成多大的壓力。實(shí)際上考慮到屆時(shí)2000年倉(cāng)單的注銷，市場(chǎng)的倉(cāng)單壓力并不大。因此，此因素對(duì)WT209以后合約的壓力并不大。
（3）其他因素對(duì)不同合約影響程度的偏重
例如，入世因素、每年4—5月份的陳化糧和庫(kù)存小麥的拍賣等慣例動(dòng)作。
（4）供求關(guān)系對(duì)近遠(yuǎn)月合約的影響的偏重
商品供大于求時(shí)，由于預(yù)期以后的價(jià)格還要下跌，遠(yuǎn)月合約的價(jià)格相對(duì)于近月合約的升水就會(huì)大大縮小。