低超儲(chǔ) 多擾動(dòng)

　　2017年銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定性下降、反復(fù)易變的根源在于金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率偏低。

　　存款類機(jī)構(gòu)備付金狀況基本決定了銀行體系流動(dòng)性水平。從超額存款準(zhǔn)備金率（近似超儲(chǔ)率）變化上看，2017年大部分時(shí)間里，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率均處于較低水平。據(jù)央行公布，2016年末超額準(zhǔn)備金率為2.4%，還處在2015年下半年以來的高位水平，但短短3個(gè)月之后，到2017年3月末便已降至1.3%，創(chuàng)了2011年下半年以來的新低，這也是該數(shù)據(jù)有記錄以來的歷史第二低值。統(tǒng)計(jì)顯示，2003年以來，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的歷史平均值為3.10%，中位數(shù)為2.35%。

　　近年來，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率總體呈下行態(tài)勢(shì)。2001年超額準(zhǔn)備金率超過7%，到2009-2016年平均值已降至2%左右。這種趨勢(shì)性變化，反映了支付體系現(xiàn)代化、金融市場(chǎng)融資便利性增強(qiáng)、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理水平及央行流動(dòng)性調(diào)控水平提升的影響，商業(yè)銀行儲(chǔ)備超額準(zhǔn)備金的需求逐漸降低。但即便如此，2017年前三個(gè)季度末，超額準(zhǔn)備金率分別只有1.3%、1.4%、1.3%，明顯低于2009年以來平均水平。另外，2017年基礎(chǔ)貨幣總量也略有下降。

　　總的來看，2017年銀行體系流動(dòng)性狀況處于近幾年偏低的水平。隨著流動(dòng)性下降，系統(tǒng)穩(wěn)定性降低，抵御擾動(dòng)的能力下降，在面對(duì)財(cái)政收稅與支出、存款準(zhǔn)備金交存和退繳、現(xiàn)金投放與回籠、季末監(jiān)管考核、市場(chǎng)預(yù)期變化等季節(jié)性、臨時(shí)性因素影響時(shí)，容易出現(xiàn)大起大落。2017年就是這樣，流動(dòng)性雖大致保持了平穩(wěn)，但短期波動(dòng)、局部波動(dòng)、邊際波動(dòng)加大。

　　與此同時(shí)，在我國(guó)銀行體系流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條上，金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)“金字塔”結(jié)構(gòu)分布，中央銀行作為最后貸款人處于頂端，其下是公開市場(chǎng)一級(jí)交易商，主要是大中型商業(yè)銀行，他們可通過公開或定向操作，從中央銀行獲得流動(dòng)性支持，再將多余的資金在市場(chǎng)上出借給其他金融機(jī)構(gòu)。

　　2017年流動(dòng)性不是很充裕，整個(gè)體系的流動(dòng)性供求處于緊平衡狀態(tài)，容易受到各類因素的擾動(dòng)，尤其是在面臨多種因素疊加影響時(shí)，金融機(jī)構(gòu)向外出借資金的意愿下降。因此，在流動(dòng)性壓力較大的時(shí)候，中小機(jī)構(gòu)反而承受了更大的流動(dòng)性壓力，容易引起流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張。

　　不可忽視的是，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)形勢(shì)下，季末監(jiān)管考核對(duì)流動(dòng)性的影響在加大。一個(gè)明顯的例子是，MPA、LCR考核及基金流動(dòng)性新規(guī)等，進(jìn)一步加重了銀行體系流動(dòng)性分層現(xiàn)象。

　　另外，2017年財(cái)政收支對(duì)流動(dòng)性影響很大，與財(cái)政收支出現(xiàn)一些新變化也有關(guān)。2017年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面景氣改善，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，推動(dòng)財(cái)政收入多增，加上國(guó)債凈供給量增多、地方債維持高頻發(fā)行，政府債券發(fā)行也階段性推高財(cái)政庫款，財(cái)政資金從收入到投放要經(jīng)歷一個(gè)過程，會(huì)暫時(shí)形成流動(dòng)性回籠效應(yīng)。2017年，在季度首月收稅高峰、政府債發(fā)行較密集的時(shí)期，財(cái)政收入對(duì)流動(dòng)性的影響明顯加大。

　　但也應(yīng)看到，央行貨幣政策調(diào)控框架不斷完善，調(diào)控精細(xì)化程度不斷提高。2017年，央行張弛有度地開展公開市場(chǎng)操作，靈活調(diào)整操作方向、力度和期限，對(duì)流動(dòng)性實(shí)施“削峰填谷”。這也是在超儲(chǔ)率偏低的情況下，流動(dòng)性仍能夠維持大體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)持續(xù)異常波動(dòng)的關(guān)鍵所在。

寬松難現(xiàn) 托底可期

　　只要超儲(chǔ)率不能明顯提升，銀行體系“小馬拉大車”的局面就難以出現(xiàn)根本性改觀。

　　近幾年超儲(chǔ)率下降，具有一定趨勢(shì)性。然而，超儲(chǔ)率降至歷史偏低水平，某種程度上是央行默許甚至有意為之的結(jié)果。

　　2014年以來，中央銀行貨幣供應(yīng)方式發(fā)生了變化。隨著跨境資金流入壓力減輕，直至逆轉(zhuǎn)為凈流出，以往央行因收購?fù)鈪R投放的外匯占款結(jié)束持續(xù)增長(zhǎng)之后開始下降，央行主要通過公開市場(chǎng)操作等，保障基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，彌補(bǔ)銀行體系流動(dòng)性缺口。數(shù)據(jù)顯示，從2014年6月到2017年8月，外匯占款余額不斷下降，相應(yīng)造成對(duì)本幣流動(dòng)性的被動(dòng)回籠。這一轉(zhuǎn)變，使得近幾年銀行體系流動(dòng)性幾乎全靠央行供給，央行對(duì)流動(dòng)性的影響力顯著提升，這也意味著，央行貨幣政策取向，會(huì)更快更顯著地反映在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性變化中。

　　一個(gè)合理的假設(shè)是，如果央行認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率過低，完全可以通過投放更多資金來扭轉(zhuǎn)這一局面，但在2017年多數(shù)時(shí)間里，超額準(zhǔn)備金率都處在偏低水平，這足以反映央行貨幣政策取向及調(diào)控流動(dòng)性的取向。

　　2017年，央行貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，其調(diào)控流動(dòng)性的取向也從“適度充裕”轉(zhuǎn)向“基本穩(wěn)定、中性適度”。這背后深層次的原因，一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，貨幣政策需適度調(diào)整，二是在“雙支出”調(diào)控框架下，宏觀審慎管理需要貨幣政策的配合，保持必要的流動(dòng)性壓力，才能促使金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，主動(dòng)去杠桿。

　　展望2018年，貨幣政策實(shí)質(zhì)放松暫時(shí)難以看到。上月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2018年積極的財(cái)政政策取向不變，穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門；今后3年，要打好決勝全面建成小康社會(huì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，首先是打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　以此來看，2018年，宏觀經(jīng)濟(jì)政策將保持連續(xù)性，貨幣政策難以放松，貨幣總閘門難以放松，金融監(jiān)管加強(qiáng)的態(tài)勢(shì)難以放松，這基本決定了，央行調(diào)控流動(dòng)性的取向難以放松。

　　2017年外匯因素對(duì)流動(dòng)性的影響減輕，四季度外匯占款恢復(fù)增長(zhǎng)，但增量有限。2018年，外匯市場(chǎng)不確定性依然較大，美元存在一定上行風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率預(yù)期可能出現(xiàn)反復(fù)，外匯占款出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)的可能性較小。

　　2018年，國(guó)債供給可能繼續(xù)上升，地方債供給絕對(duì)規(guī)模仍不小，政府債發(fā)行對(duì)財(cái)政收支的影響還會(huì)存在。

　　2018年，金融嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的取向不變，去杠桿繼續(xù)推進(jìn)，監(jiān)管因素、市場(chǎng)主體調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)還會(huì)存在。

　　總的來看，在央行把牢流動(dòng)性總閘門、外匯流入減少的情況下，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率仍難有顯著回升，流動(dòng)性水平仍將有限，再加上財(cái)政收支、監(jiān)管考核等季節(jié)性、臨時(shí)性因素繼續(xù)產(chǎn)生擾動(dòng)，流動(dòng)性短時(shí)波動(dòng)可能還會(huì)有不少。

　　但基于“基本穩(wěn)定、中性適度”的流動(dòng)性調(diào)控取向，預(yù)計(jì)央行仍將張弛有度地開展操作，結(jié)合對(duì)流動(dòng)性供求因素的預(yù)判，靈活開展“削峰填谷”的操作，流動(dòng)性不會(huì)太松但也不會(huì)太緊，貨幣當(dāng)局有意營(yíng)造流動(dòng)性不松不緊的微妙平衡。緊平衡仍將是2018年銀行體系流動(dòng)性運(yùn)行的主基調(diào)。