跨式組合和寬跨式組合
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買(mǎi)入跨式組合
比如現(xiàn)在是9月底，12月長(zhǎng)期國(guó)債交易價(jià)格為10503。你買(mǎi)入12月105看漲期權(quán)和105看跌期權(quán)。看漲期權(quán)的價(jià)格是2個(gè)整點(diǎn)加上1/32點(diǎn)。看跌期權(quán)的價(jià)格是1個(gè)整點(diǎn)加上31/32點(diǎn)。你的成本就是權(quán)利金之和——也就是4個(gè)整點(diǎn)，合4000美元（再加上手續(xù)費(fèi)）。要在期權(quán)到期時(shí)獲利，債券價(jià)格必須運(yùn)行4個(gè)點(diǎn)以上，達(dá)到109以上或者101以下。這一策略的有利面在于你確切地知道這筆交易的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么。不利之處在于你得支付兩份權(quán)利金后才能盈利。那么為什么這么做呢？這一策略的用處在于應(yīng)對(duì)以下這種唯一情況，即你預(yù)期市場(chǎng)將走出大幅行情，但市場(chǎng)的方向尚不確定。讓我們假設(shè)將公布重要的失業(yè)報(bào)告，從而決定著美聯(lián)儲(chǔ)的政策。你知道，這一報(bào)告將推動(dòng)市場(chǎng)波動(dòng)，但你不知道其結(jié)果如何或者市場(chǎng)會(huì)受到何種影響。報(bào)告公布之后，你可以判斷出是否將截?cái)嗵濆X(qián)期權(quán)的損失并持有盈利期權(quán)，或者判斷出盈利期權(quán)的幅度是否能足以充抵兩份權(quán)利金成本。實(shí)際上，我發(fā)現(xiàn)這種策略只在你愿意管理它的時(shí)候才能發(fā)揮效用。為了克服兩種期權(quán)的時(shí)間損耗問(wèn)題，你在時(shí)間點(diǎn)的把握上要非常準(zhǔn)確才行。有時(shí)候，市場(chǎng)經(jīng)歷了一段較大幅度的行情，明智的做法可能是，將盈利期權(quán)結(jié)利并希望虧損的期權(quán)起死回生，或者將虧損的期權(quán)平倉(cāng)并使表現(xiàn)好的期權(quán)實(shí)現(xiàn)最大的盈利。這里并無(wú)硬性規(guī)定，這一策略需要得到良好的管理，而且難度較大。回到例子中，報(bào)告公布后，失業(yè)率意外上升，因?yàn)檫@暗示著經(jīng)濟(jì)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)可能降低利率，意味著債券價(jià)格將上漲。
接下來(lái)，你要觀察市場(chǎng)對(duì)報(bào)告做出什么反應(yīng)。請(qǐng)記住，重要的并不是消息，而是市場(chǎng)對(duì)消息的反應(yīng)。在這個(gè)例子中，債券價(jià)格上漲，超過(guò)了21/2點(diǎn)，達(dá)到10718。看漲期權(quán)的收益是11/4點(diǎn)，看跌期權(quán)虧損1個(gè)點(diǎn)。因?yàn)槠跈?quán)的delta定價(jià)方式，對(duì)于這種策略而言，行情的第一波走勢(shì)所能產(chǎn)生的盈利很小。隨著你的期權(quán)實(shí)值程度越來(lái)越高，其將越來(lái)越像一張期貨合約，而且這一策略的盈利會(huì)越來(lái)越大。虛值時(shí)產(chǎn)生的虧損相對(duì)較小，因?yàn)槠渌墚a(chǎn)生的虧損有限。當(dāng)然，任何時(shí)候，你都有權(quán)選擇賣出跨式組合中的一個(gè)或兩個(gè)期權(quán)。
如果在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，你的指標(biāo)告訴你行情結(jié)束了，你可能愿意將看漲期權(quán)結(jié)利，而繼續(xù)持有看跌期權(quán)，希望行情反轉(zhuǎn)為下跌趨勢(shì)。如果你預(yù)期大型牛市將展開(kāi)，那么你可能得將看跌期權(quán)的虧損截?cái)啵D(zhuǎn)而持有看漲期權(quán)。在這個(gè)例子中，你會(huì)實(shí)現(xiàn)大約1個(gè)點(diǎn)的虧損，也就是1000美元左右。如果到期時(shí)市場(chǎng)再次跌回105以下，那你還將損失看漲期權(quán)的全部權(quán)利金，這份“有限風(fēng)險(xiǎn)的”交易將損失掉你超過(guò)3500美元/跨式組合。因此，保護(hù)出現(xiàn)的盈利很重要。你可以將看漲期權(quán)的止損設(shè)于盈虧平衡點(diǎn)，這樣將全部頭寸的風(fēng)險(xiǎn)限制在看跌期權(quán)的虧損上，同時(shí)對(duì)上漲行情持開(kāi)放態(tài)度。看跌期權(quán)平倉(cāng)后，市場(chǎng)得上漲到108以上，你才能獲得凈盈利。從這個(gè)位置每上漲1個(gè)點(diǎn)，就意味著1000美元/跨式組合。請(qǐng)記住重要的一點(diǎn)，在運(yùn)用諸如此類的策略時(shí)，你得擁有良好的判斷和資金管理。到期時(shí)，跨式組合中一個(gè)期權(quán)會(huì)變得毫無(wú)價(jià)值，所以你要有所補(bǔ)償。
賣出跨式組合
在前面的例子中，有人站在了一個(gè)或兩個(gè)期權(quán)的對(duì)立面。更可能的情況是，跨式組合的買(mǎi)方是從不同的賣方買(mǎi)入的，但你也可以是跨式組合的賣方。這種策略確定了收益，但提高了風(fēng)險(xiǎn)水平。在之前的例子中，12月長(zhǎng)期國(guó)債105跨式組合的賣方獲得兩份權(quán)利金，或者說(shuō)大概4個(gè)點(diǎn)的收益。如果市場(chǎng)最終沒(méi)有波動(dòng)，到期時(shí)仍然在105附近，那么賣方就獲得了全部的權(quán)利金。這種情況的概率較小，但只要市場(chǎng)維持在區(qū)間內(nèi)，賣方還是有利可圖的。在這個(gè)例子中，賣方有4個(gè)點(diǎn)的獲利空間。如果市場(chǎng)維持在101~109的相對(duì)寬幅區(qū)間中，就可能獲得一些盈利。市場(chǎng)只有運(yùn)行在區(qū)間之外，跨式期權(quán)的承約方才能產(chǎn)生虧損。許多情況下，這一策略的問(wèn)題在于行情的時(shí)機(jī)。如果市場(chǎng)快速運(yùn)行（無(wú)論以哪一個(gè)方向），而且波動(dòng)性增加，那么賣方就有麻煩了。與其他任何有限盈利/無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)的策略一樣（在這個(gè)例子中，盈利局限于最大的4000美元），這一策略需要得到良好的管理。如果失業(yè)率報(bào)告產(chǎn)生波瀾不驚的市場(chǎng)反應(yīng)，那么你可能希望持有全部頭寸。如果出現(xiàn)劇烈行情，那么截?cái)嗵潛p頭寸，并使用一些風(fēng)險(xiǎn)控制措施（記得止損）鎖定盈利頭寸的部分盈利，無(wú)疑是合理的。
買(mǎi)入寬跨式組合
寬跨式組合與跨式組合有類似之處，但同時(shí)存在重要的差別。寬跨式組合交易者使用不同的行權(quán)價(jià)，一般一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)，一個(gè)低于市場(chǎng)價(jià)。作為買(mǎi)方，你的風(fēng)險(xiǎn)是有限的。你的杠桿會(huì)增加，因?yàn)榇蠓星闀?huì)使風(fēng)險(xiǎn)資金增值獲得更大的盈利。讓我們回到長(zhǎng)期國(guó)債的例子中。在跨式組合中，你買(mǎi)入了105看漲期權(quán)和105看跌期權(quán)，市場(chǎng)正運(yùn)行在105附近。寬跨式組合的買(mǎi)方可能以1個(gè)點(diǎn)的價(jià)格買(mǎi)入108看漲期權(quán)，以低于1個(gè)點(diǎn)的價(jià)格買(mǎi)入102看跌期權(quán)。這時(shí)，你的成本就是2000美元，不是前一個(gè)例子中的4000美元，你的風(fēng)險(xiǎn)減半。前景很可能與跨式組合類似；也就是說(shuō)，你預(yù)期市場(chǎng)在大幅波動(dòng)中走出一波持續(xù)行情，但你對(duì)方向不太明確。這一策略的不利面在于，市場(chǎng)必須持續(xù)運(yùn)行，才能使你產(chǎn)生盈利。在跨式組合中，到期時(shí)盈利區(qū)域在于109以上或101以下。而在寬跨式組合中，盈利區(qū)域位于110以上（108加上2個(gè)點(diǎn)的權(quán)利金成本）或者100以下。然而，如果到期時(shí)債券飆升至118，這一策略將產(chǎn)生8000美元的毛利潤(rùn)。這時(shí)，102看跌期權(quán)到期，一文不值，108看漲期權(quán)可能價(jià)值10000美元。
因?yàn)槌杀臼?000美元，所以產(chǎn)生了8000美元的毛利，是成本的400%。在跨式組合的例子中，債券價(jià)格達(dá)到118時(shí)，毛利是9000美元，105看漲期權(quán)價(jià)值13000美元，成本是4000美元，結(jié)果就是9000美元收益。盡管毛利更高，但杠桿更低。4000美元的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生了225%的收益。在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，你能買(mǎi)入兩份寬跨式組合，獲得16000美元的毛利。不要忘了，這里我只是假設(shè)可能出現(xiàn)大幅行情。這種走勢(shì)確實(shí)可能會(huì)出現(xiàn)，但不要有太大的指望。
賣出寬跨式組合
賣出寬跨式組合，在前一個(gè)例子中，與買(mǎi)入相反，在大多數(shù)時(shí)間里都是盈利的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)虛值看漲期權(quán)到期時(shí)都毫無(wú)價(jià)值——至少充抵不了支付的權(quán)利金。在這種情況下，你賣出兩份虛值期權(quán)，但這并不意味著你具有雙重優(yōu)勢(shì)。如果市場(chǎng)出現(xiàn)大型的空頭或多頭行情，寬跨式組合賣方非得陷入大麻煩。我不知道應(yīng)該怎么強(qiáng)調(diào)管理這些期權(quán)套利策略的重要性，尤其是當(dāng)你是寬跨式組合的賣方。風(fēng)險(xiǎn)稍小，但仍然存在，而且是真實(shí)存在的。寬跨式組合的賣方比其他交易活動(dòng)的潛在收益要低。總之，寬跨式組合的買(mǎi)方支付的成本比跨式組合要低，但潛在收益也比后者低。寬跨式組合的賣方具有更大的獲得收益的優(yōu)勢(shì)，但風(fēng)險(xiǎn)也更高。跨式組合和寬跨式組合的賣方在平靜的、區(qū)間震蕩的市場(chǎng)中業(yè)績(jī)更好。賣方在大型多頭或空頭行情中，尤其是典型的單邊行情中收益良好。你的市場(chǎng)前景并不如走勢(shì)的幅度大小重要。市況不同，權(quán)利金成本也有差別，因此你要基于這些市場(chǎng)現(xiàn)況和前景來(lái)多樣化你的策略。唯一適用的原則是讓收益高于風(fēng)險(xiǎn)。